【相见亦难·别更难-债市2022年终大复盘】2023年债市“逆风”中起舞 可转债蕴配置契机

2022年，债券市场收益率整体震荡下行。2023年经济回归常态、利率中枢将较2022年抬升已是市场一致预期。新华财经梳理多家机构观点发现，分析普遍认为，2023年，随着防疫政策的持续优化和扩内需、稳增长的政策目标愈发清晰，宽信用政策将更为积极，同时在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”。多空交织下，市场人士对于债市2023年走势节奏和利率波动区间仍有不小分歧。

大环境逆风成共识

【资料图】

回看2022年，受疫情反复、货币政策持续宽松、实体经济恢复不及预期等因素影响，债市收益率低位震荡。四季度以来，伴随资金面边际收敛、疫情防控政策加速优化和地产链融资全面放松等主线发生变化，债市迎来一波快速调整。但全年来看，债市收益率仍较2021年有所下行。截至12月28日，10年期国债收益率全年处在2.58%-2.92%的震荡区间，相较于2021年2.77%-3.28%的区间整体下移。

经历2022下半年利率的大起大落后，目前对于2023年的债市方向，分析普遍倾向于认为，2023年将迎来逆风环境，利率中枢将有所抬升。

“从2020年的11月开始到今年三季度这一轮长达两年的牛市已经结束。对于债券市场，2023年继续牛市基本不可能”，天风证券固收首席分析师孙彬彬直言，“是否熊市则仍不确定。”

孙彬彬表示，作出 “牛市结束”这一判断的原因在于债市底层逻辑的改变。2023年基本面宏观主线将是：疫情进入新的阶段，资产负债表修复开启。

多家机构均表达了相同观点。华创证券固收首席分析师周冠南认为，2023年，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡，债市逆风因素加大。

在这一大背景下，2023年收益率上行几成定局。

民生银行首席经济学家温彬判断：“2023年经济基本面整体表现将好于今年，但仍需在多方呵护下前行，资金面维持合理充裕，资金利率逐步向政策利率靠拢，将带动2023年长端债市利率中枢小幅上移。”

那么，收益率上行的空间有多大呢？

新华财经梳理部分机构预测发现，10年期国债收益率的预测波动区间上限集中于3.0%-3.2%，下限相对差异较大，为2.4%-2.9%不等，彰显了机构间的分歧。

“先上后下”还是“先下后上”

综合来看，机构间对于明年利率的波动区间和走势节奏看法存在一定差异。

中信证券固收明明研究团队预测，“2023年宏观经济将在更为积极的宽信用政策推动下经历短周期复苏，但外需走弱风险加大料将导致经济修复过程存在波折，债券市场面临上半年宽信用、下半年宽货币环境，10年期国债到期收益率将呈现先上后下的倒V型走势，收益率曲线或经历平坦化再陡峭化的过程。”

该团队进一步解释道，2023年债券市场面临国内信用扩张和经济内生动能在持续一年的总量和结构性货币政策宽松并举的推动下逐步企稳回暖，但外需走弱的风险逐渐加大，预计经济将经历波折修复过程。从节奏上看，上半年宽信用环境下预计利率将趋于震荡上行、中枢或在2.9%，情绪集中宣泄阶段利率高点或挑战3.0%关键点位；下半年，政策目标或再次转为宽货币，利率趋于回落，低点或回到2.5%左右。

国金证券也认为债市风险将集中于2023年上半年，四大利空或导致阶段性超调。该机构更表示，“10年期国债破3.3%概率较大、不排除破3.5%的可能”。

据国金证券分析，政策底夯实、经济底将现、流动性环境逐步收敛等宏观背景，或导致2023年一二季度之交，债市面临来自基本面的多重压力。稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，会阶段性干扰交易行为，在市场“深度”恶化的背景下，加剧市场波动。

而中泰证券则作出了几乎相反的预测。该机构认为，“上半年机会可能大于下半年”。下半年随着不确定性因素增多，如政策发力效果，消费和地产修复情况，出口是否超预期等，利率债波动和交易难度可能上升。

与中泰证券持相同观点的还有国盛证券固收团队。该团队表示，2023年利率可能先下后上，年初利率可能先下行，随着疫情正常化以及政策见效，利率随之回升。10年国债运行区间或在2.7%-3.0%。

也有机构作出了更细化的预测划分。华创证券观点认为，2023年上半年收益率或依然在宽松的货币环境与宽信用政策预期博弈的影响下窄幅震荡，其中：岁末年初，收益率或在“弱现实”及“稳跨年”的驱动下出现下行修复；两会前后至二季度，宽信用预期加码或带动收益率上行。

至于2023年下半年，华创证券认为，基本面再次进入宽信用政策落地效果的验证期，经济内生动能企稳的稳固程度和持续性将决定债市趋势行情。需关注宽信用实现情况对债市趋势的指引，是否出现“U型”的右侧拐点。

民生证券观点与其类似，并提出了明年债市整体状态或呈“N”型的看法。

同样是以两会和年中为划分节点，民生证券认为，第一阶段，资金宽、现实弱、预期强，市场整体交易预期和政策面；第二阶段，稳增长经济政策表述落定，疫情的影响也趋于稳定，市场开始回归基本面的主线逻辑，明年二季度内仍有交易基本面走弱、货币宽松的阶段性机会，包括市场稳定后调整出来的票息入场配置机会；第三阶段，基本面右侧确认阶段。

不必过分看空

分歧的存在，显示在债市逆风的大环境下，机构并未全盘看空，依然抱有希望。

然而，希望又在何处？

“考虑2023年总量经济弹性有限、结构亮点为主，或意味中短期依然是结构性行情为主。”国金证券表示。

从基本面和货币政策来看，中泰证券分析说，明年利率债运行环境并不悲观。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，明年基本面弱复苏的可能性较大。中央经济工作会议通稿中对于“高质量发展”和“防风险”的着墨较多，意味着“质的提升”明显重于“量的增长”。在防范化解隐性债务风险和“房住不炒”两大核心约束下，稳增长政策重回老路、“大水漫灌”的可能性较小，财政政策在总量层面加力幅度预计有限，信用政策在结构性导向下预计以稳为主，社融增长预计偏弱。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”。

民生银行温彬也认为，“在外需回落、国内市场需求和信心仍需提振下，2023年经济恢复的基础尚不牢固，在稳增长、扩内需诉求和海外加息约束弱化下，2023年货币政策难以收紧，将继续呈现出总量型和结构性并举的特征，实体经济融资成本保持在较低区间。”

“预计本轮流动性的回笼相对缓慢，疫情影响下债券利率磨底时间拉长，难以快速上行。而存款利率稳中有降或将阶段性打开利率下沉空间。”兴业银行研究团队说。

从机构行为来看，据国盛证券固收团队分析，外资方面，2023年中美利差有望转正，外资有望从2022年的流出转为流入。对债市来说，这意味着2022年外资持续流出国内债市的状况将不再延续。2022年年初到10月，外资累计从债券市场流出6833亿元，全年估计在7000亿元左右。如果2023年小幅流入3000亿，这意味着外资对债市的配置需求可能增加1万亿左右。而外资主要配置方向为利率债，这将对债市形成相应保护。

“在货币宽松及资产荒并行的状态之内，利率债应是一个占优资产。”国元证券认为，一方面，货币宽松及经济名义增长速度下降是利率债牛市延续的经典组合；另一方面，资产荒也在一定程度上会压低收益率曲线的高度和斜率，其表现为债券基金的规模再度加速，且冲向新的一轮上行脉冲的高位。

在操作策略上，海通证券建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段，长债主要关注交易性机会，同时逐步加大可转债的配置比例。

可转债或为配置优选

事实上，在明年经济复苏面临确定性的前提下，兼具股、债属性的可转债受到多家机构看好。

回顾2022年，截至12月28日，中证转债指数累计下跌9.79%，跑赢了大部分股指。相比股市的大起大落，这一年转债“退可守”的优越性凸显，且在4月底至8月中的股市反弹阶段仍然表现不俗，累计涨幅达12.04%。

兴业银行研究团队认为，2022年以来，从大类资产表现来看，转债表现出一定的防御属性，全年下跌幅度小于各类权益指数。展望2023年，转债全年收益弱于正股但会好于纯债。

国泰君安固收也表示，2023年权益市场向上趋势较为确定，利率易上难下。转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近，但难以回到前低。根据历史经验，对于正股上涨确定性较强的转债，流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布局机会。 “2023年股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债，因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债。”

在具体的可转债行业选择上，中信证券明明团队建议，在权益市场逐步回暖的背景下，聚焦正股择券策略有望重新回归，关注经济景气拐点主题，如高端制造、国产替代、自主可控、信创等成长制造领域方向，与全球滞胀格局下供给侧逻辑上的化工相关板块以及上游资源品。重点关注疫后复苏主题；重点围绕高端制造、国产替代、自主可控、信创等方向，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的新材料方向；全球滞胀格局越发明显，从供给逻辑上重点关注化工相关板块以及上游资源品。

海通证券研究团队建议策略上关注双低抗跌+控制溢价率，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。行业上建议明年关注低碳经济（海风、光伏、储能等）、数字经济（信创）、国家安全（军工）等主线，以及复苏逻辑相关方向和消费的修复机会。