【新华解读】货币政策强调对实体经济支持力度 债市二季度有博弈长久期机会

稳健的货币政策要着力扩大内需、对经济预期小幅回调、海外市场扰动整体弱化、方向由“加大力度”转为“精准有力”......近日，2022年第四季度货币政策报告对过往与未来的政策路径做出了最新梳理。作为对利率走势较为敏感的资产，2023年初的债券走势也在反复斟酌预期。

多数机构认为，随着下半年经济复苏的前景得到确认，通胀压力显现、货币政策收紧和资金利率上行等因素或将纷至沓来，届时对债市带来一定的调整压力。短期来看，二季度将是经济恢复状态的观察窗口期，“资产荒”背景依然托举部分配置需求，收益率曲线持续趋平可能带来部分长久期利率债的博弈机会。

基本面预期小幅调整 通胀警惕表态明显弱化

【资料图】

与2022年第三季度央行货币政策执行报告相比，第四季度的报告进行了边际调整，主要体现在经济和通胀预期的再管理。整体来看，央行当前对下一阶段货币政策的定调更多意在引导金融机构用好存量工具来支持实体经济。

首先是对经济预期的小幅回调，央行对2023年经济大势虽仍乐观，但对疫情、消费、地产、人口、绿色转型等仍有隐忧。

其次，报告对通胀警惕的表态明显弱化，此前的第三季度报告央行多角度担忧、警惕通胀，在引发市场广泛讨论后，四季度报告进行了明显弱化，央行预计通胀水平总体将保持温和，并且不再强调M2和消费对通胀带来的滞后效应，对通胀的担忧也转为暗示为主。

同时，关于货币政策的表态较三季度报告边际积极，指出稳健的货币政策要着力扩大内需，为实体经济提供更有力支持。

国元证券总量团队负责人、固定收益首席分析师杨为敩对新华财经表示：“解决这个问题，需要更大力度运用结构化工具，譬如三支箭组合、再贷款再贴现、小微企业贷款支持工具、碳减排工具等等。”

“在货币效率不足和不确定的经济基本面之间，货币政策既没有继续放水，又没有大肆回笼剩余流动性，而似乎是取了一个中间值。”杨为敩称。

此外，随着海外市场扰动整体弱化，2023年货币政策面临的外围压力预计整体减小。央行虽然指出“海外通胀回落的幅度和速度存在不确定性”，但是国内货币政策展望部分仍然删去了“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响”，对于汇率表述也偏中性。

另一项值得关注的内容是，央行在报告里的专栏一中披露了央行在2022年上缴利润的数额的原因，报告表示“在完全核销历史成本的基础上，2022年人民银行依法上缴了所有的历史结存利润，并对外公开披露”。

报告表明，2022年央行上缴的1.13万亿元结存利润已经是央行所有的历史结存利润，其他利润需要用于核销央行承担的国有金融机构历史改革成本。这是央行首次披露上缴利润数额的原因，但也意味着未来利润上缴工具的政策空间可能较为有限。

中信证券首席经济学家明明表示，2022年第四季度货币政策执行报告对我国2023年经济修复预期较为乐观，货币政策整体基调也在此预期下倾向于稳健，强调对实体经济支持力度的可持续性、信贷增长的稳定性和持续性等，显示出在经济修复阶段货币政策保驾护航的定位。

从“加大力度”转向“精准有力” 再提市场利率围绕政策利率波动

对于货币政策的表述显示，在经济稳中向好的预设路径下，政策进一步放松的空间或有限。但实体融资需求依然有增加空间，即存在“资产荒”的格局，意味着未来政策仍需要加码刺激。报告显示，货币政策表述从“加大”力度转向“精准有力”，政策进一步放松的可能性正在减弱。

此外，报告重新提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，并删掉三季度报告中“加强存款利率监管”、“着力稳定银行负债成本”相关表述，新增“推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”。

近期回购资金价格已边际上行，市场也一度担心央行政策收紧的可能。而从近期公开市场操作看，并不意味着央行要收紧银行间流动性，而更有可能是在当前经济稳步复苏的条件下，继续推进一些疫情前就开始部署的中长期工作目标，包括利率市场化改革、疏通政策传导路径等。

对此，中金研究院观点称：“央行其实也是可以在不收紧总量流动性投放的情况下，通过改变投放工具的使用结构，来完成对市场利率向上回归政策利率的引导。比如近期，央行重新增加了逆回购和MLF的净投放规模，相比于2022年央行投放较多倚重成本相对更低的结构性工具而言，这种投放调整本身也会引导市场利率向逆回购和MLF等常规工具的操作利率回归。”

兴证固收团队首席分析师黄伟平则进一步预测称：“从央行表态来看，当前经济恢复状态和资金利率水平较为合意，央行进一步宽松的必要性和可能性都在逐渐下降。若不出现明显的经济回落压力，央行降息的概率可能已经不大。就算降准落地，其幅度大概率也仅为25BP。”

下半年债市调整压力较大 收益率曲线或持续趋平

落脚到债市表现，年初至今，债券曲线已显现出趋平态势，期限利差重新收缩，而信用利差也重新高位回落。这些息差缩小的特征意味着实体融资需求依然不够强烈，仍存在“资产荒”格局。因此，货币政策力度在年内可能会有高低起伏，从而带来长久期利率债的博弈机会。

对于央行的表态调整是否会影响2023年剩余时间的债市大势，申万宏源首席债券分析师孟祥娟认为，债市会适当承压，但明显扰动的概率不大，伴随基本面变化，央行的政策预期同样会再调整。

“尤其是通胀表述虽弱化、但客观压力却仍然存在，并且央行同样认为消费有所回升，年内重点关注核心CPI、服务价格和工资，经济复苏、通胀上行对货币政策的约束压力，这些因素都将在资金利率上有所体现。”孟祥娟称。

展望后续，中金研究院在研报中表示，虽然央行货币政策进一步放松的概率减弱，但“稳增长”目标下，收紧的概率也并不高，“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述对当前利率点位的影响或有限，更多可能仍聚焦在短债层面，而长端债券的博弈仍将围绕经济潜在反复和政策灵活调节展开。

孟祥娟也预计称，短期内货币政策快速收紧的概率不大，资金利率短期内预计不会趋势性上行，货币政策和资金利率对债市的利空将有所推迟，下半年重点关注经济复苏势头确认后，通胀压力显现、货币政策收紧和资金利率上行对债市的调整压力，维持2023年债市大势看空的判断不变，下半年预计调整压力更大。

明明观点则对短期走势相对乐观，他表示：“前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险预计较低，料债券市场交易主线将回归基本面，当前10年期国债到期收益率2.9%以上的点位已包含了大部分的经济修复预期，向上调整空间料较为有限。”

杨为敩也对新华财经表示：“无论是基本面拐点还是风险偏好拐点，都不会一蹴而就，这个转向应该是极为缓慢的，当前也许还在‘债券时间’，利率债仍然是略为占优的资产，在目前这个位置上，建议可以适度拉长久期。”