【新华解读】社融数据引发降准预期“拉满” 债市能否迎来新一轮牛市？

稍早公布的7月金融数据令市场对降准短期内落地的预期明显升温，也使得部分机构对于债市有望开启下一轮收益率向下突破有所期待。

市场人士对新华财经表示，近期央行在各重要会议上对加强逆周期调节、发挥总量和结构性货币政策工具等表述积极，体现其对于维护流动性合理充裕的明确态度，叠加本次公布的金融数据分项偏弱，当前降准预期更加强烈。

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对于三季度剩余时间的债市走向，“乐观派”预计收益率将迎来小幅回落，“谨慎派”则认为降准行情此前已经被提前交易，后续利多影响相对有限，且需警惕若落地迟迟不兑现可能带来的市场振幅增加。

季节性原因导致信贷投放总量偏低 对实体人民币贷款拖累社融

从分项表现来看，本次数据显示出的特征包括：季节性原因导致信贷投放总量偏低、稳增长政策传导尚需时间、M2增速继续回落、存款资金流向理财、社融增量弱于预期等。

具体来看，7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。“考虑到6月份有3万亿贷款投放，7月季节性来看就是贷投放的小月。”中信证券首席经济学家明明解释称，7月底以来多项稳增长出台，但是传导到信贷需求还需要时间。比如，调降存量按揭贷款利率政策未来有可能刺激居民的新增信贷需求。

社融方面，7月社融增量为5282亿元，同比少增2703亿元；社融同比增速8.9%，较6月环比下滑0.1个百分点。其中，对实体人民币贷款增量364亿元，同比少增3892亿元，是社融主要拖累项。企业发债意愿有所回暖，但净融多增幅度相对有限。此外，表外融资表现平稳。

明明提及，“地方债发行进度仍然偏慢，截至7月末地方政府债券完成全年限额65%左右，不及去年同期。考虑到7月末政治局会议已明确要加快推进地方政府债的发行工作，预计8-9月政府债净融资或有积极表现。”

而M2增速则继续回落，存款资金流向理财。数据显示，7月M2同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个百分点和1.3个百分点。M1同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.8个百分点和4.4个百分点。M0货币供应同比增长9.9%。

对此，明明观点称，“央行货币政策延续稳健偏宽松，但在社融下滑的影响下，M2增速延续回落，此外存款利率降低，传统储蓄对居民资金吸引力下降，资金在7月明显回流至理财，居民资产配置结构发生变化。”

展望后续，尽管7月社融信贷增速有所放缓，多数市场机构仍认为下半年社融增速有望回升。中金公司货币金融分析部林英奇认为，“向后看，首套房首付比例和贷款利率有望下调，房地产贷款杠杆窗口有望重启，同时8月-9月的政府债券发行也将加速，从而支撑基建类贷款投放，预计到年底社融及贷款增速或回升至10%左右。”

总体来看，机构对于本次的金融数据给予高度关注，以期判断能否作为短期内宽货币措施出炉的信号，进而在三季度的剩余时间是否会迎来新一轮的收益率向下突破。同时，8月以来的降准预期日渐浓厚，今日的金融数据表现也令不少业内人士预计降准或将于下周落地。

博弈降准——短期若落地料带来收益率下行 三季度未兑现或加大债市振幅

从债券市场表现来看，今年现券在经过1-2月的小幅回调后，迎来了近5个月的“小牛市”。以10年期国债为例，其收益率年初在2.82%附近，在1月下旬和2月下旬两次触及年内高位2.93%关口，此后开启了一路的震荡回落，在7月24日跌至本轮低位2.605%。

近一个月以来，受到监管层面频频释放宽信用支持政策等因素影响，10年期国债收益率小幅回升至2.65%附近横盘整理。宽货币与稳增长政策工具协同发力预期下，债市走势目前较为纠结。

上周，中央、地方层面均有较多的宽地产政策落地，而周中召开的央行、外汇局下半年工作会议继续强调逆周期调节加力，同时明确提到了调降存量房贷利率的政策工具；上周五，国家发改委举行的新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜对总量和结构货币政策工具提供流动性的功效，以及利率市场化改革表述积极。

“继续看好债券市场”，明明对新华财经表示，考虑到金融数据反映出目前经济需求仍然有提升空间，未来还需宽货币与财政政策协同发力，从而为经济修复保驾护航。从货币政策工具角度来看，目前降准依然有较高可能性，也不排除继续调降政策利率的可能性。

光大证券首席固定收益分析师张旭则对新华财经指出，“降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，后续在降准之后的短暂时间内债券收益率大概率会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此债券收益率的回落未必会形成趋势。”

“10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率，后者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR等资金利率不一定是下行的，其有可能维持不变甚至上行。”张旭补充道。

同样，中泰证券债券研究员肖雨也持相对谨慎预期。肖雨认为，“市场对于降准预期或许需要保持一定耐心，最终落地时点有可能出现在四季度。从当前的资金价格和长端利率水平来看，即使降准很快落地（8月或9月），利多影响可能也有限。”

据中泰证券此前研报显示，平均来看，央行宣布降准前30个工作日，市场普遍提前交易降准，引导长端利率有所下行；而宣布降准以后，收益率多为“先回调后回落”。例如2022年4月和2022年11月宣布降准时，10年期国债收益率低于MLF利率，长端利率下行空间有限，这两次降准均未引起长端利率中枢下行。

肖雨还提醒道，“反之，如果降准迟迟未至，还需要关注收益率阶段性波动风险。8月4日四部委联合发文提到‘防止资金套利和空转’，该提法似乎是对市场持续发酵的降准预期的回应。如果三季度降准未落地，资金面波动季节性上升的背景下，叠加投资者行为趋同、稳增长政策脉冲效应释放等因素影响，债市波动幅度或有所上升。”