原报告 | 华夏幸福“股抵债”方案分析 世界速递

观点指数华夏幸福5月13日披露债务逾期、债务重组进展等事项。数据显示，截至2023年4月30日，该公司《华夏幸福债务重组计划》中金融债务通过签约等方式实现债务重组的金额累计约为人民币1806.24亿元；累计未偿还金额达到289.43亿元。

换句话说华夏幸福当前的债务重组进度已经超过80%，4月28日晚间的财报数据显示，华夏幸福共计2192亿元的金融债务中，已有1806.24亿元通过签约等方式实现债务重组，占比82.4%，不过余下的不足20%部分偿还压力依旧存在。

(资料图片仅供参考)

年报中披露，当前华夏幸福已实现净利润转正，但这并不意味着风险与全面化解，扣非净亏损依旧存在，以股抵债方案仍需市场检验。

股抵债平台能否化解现有危机？

当前市场对于华夏幸福所推出的以股抵债方案仍有较高的关注度。除了“以旧债换新债”的传统方式外，这次的“以股抵债”举措，在房地产行业近几年的境外债重组方案中尚属罕见。

根据整体方案，华夏幸福的债务重组方式主要涉及出售变现能力强的资产，设立信托受益权份额抵偿，增加物管平台的股权资源作为偿债资源，即“幸福精选”物业平台和“幸福优选”代建平台。

观点指数认为，华夏幸福债务重组的经验值得出险房企借鉴，即通过债务重组大幅计提实现亏转盈的表观业绩，同时也在一定程度上恢复融资功能和市场信用。与债务重组同步的是华夏幸福的轻资产战略，相关重点业务被划入上述两个平台，以辅助推进债务重组。不过，此次以股抵债措施的实际效用如何，还需要辩证看待。

再来审视一下这两个股偿债平台的背后规则。“幸福精选平台”及“幸福优选平台”股权作为偿债资源与债权人实施债务重组，在实施此次债务重组时，市场总估值大约在1000亿元左右。实施此次债务重组预计将有八折或七五折的价格折扣，即债权人预计将有400.39亿元的额度换取两平台分别不超过49%的股权。

从现阶段的处置结果来看，企业已完成北京丰台地产项目、永清产业新城、南方总部资产包等资产交易的股转协议。上述两个以股抵债的平台已抵偿金融及经营债务105.83亿元，相关债权人对应获得“幸福精选平台”约21.13%的股权比例，获得“幸福优选平台”约为6.47%的股权比例。

但与之对应的还有员工激励计划，相关高管可授的激励股权数量合计不超过总数的35%，即间接持有“幸福精选平台”公司或“幸福优选平台”公司股权的数量均不超过10.5%。

因此在参考过往境内股偿债方案的具体落地与当前华夏幸福在二级市场的股价情况，通常在两年内能变现的比例不足剩余可用比例的60%，换句话说，幸福精选平台”剩余存在偿债可能的股权比例约为10.42%，“幸福优选平台”可用股权比例约为19.22%。

因此观点指数认为，两个股偿债平台乐观估计会在两年内为华夏幸福提供约110亿元的潜在偿债额。

从财务角度来看上述两平台，最新数据显示，去年前三季度，“幸福精选平台”内的3家主体公司合计营业收入21.4亿元，净利润4887.39万元，净利润率约为2.3%，经营性现金净流入2491万元。据悉，上述两个平台被要求于2023年、2024年实现经营业绩20%的年化增长，净资产50%的增长幅度，整体的业绩压力依然较大。

观点指数肯定华夏幸福在招商和园区运营方面的潜力，同时债权人愿意接受债务重组方案，也是认为其转型轻资产模式后盈利可期。不过华夏幸福能否在盘活流动性、恢复经营后，加快物业和代建两个平台的业务发展，化解危机，预期恐不能过于乐观。

利润“回正”后的财务数据

由于债务重组取得进展，华夏幸福确认收益257.04亿元，2022年在账面上实现扭亏为盈。财报显示，华夏幸福2022年归母净利润为15.83亿元，而2021年为亏损390.3亿元。扣除非经常性损益影响后，华夏幸福2022年经营业绩仍为亏损。财报显示，其2022年扣非后净亏损为164.89亿元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

结合第一季度的数据来看，华夏幸福2023一季度公司主营收入58.76亿元，同比上升40.49%；归母净利润7.38亿元，同比下降73.4%；扣非净利润-29.15亿元，同比上升32.01%；负债率93.15%，投资收益34.02亿元，财务费用20.49亿元，毛利率13.73%。

可以看到，企业面临的经营风险并未完全消除。

债务重组进展借鉴与思考

扭亏为盈并不是华夏幸福经营完全改善的信号，而是基于债务重组进展确认的收益。

华夏幸福自2020年四季度陷入流动性危机，2021年年初，其成立金融机构债权人委员会，就债务展期、引入战投等事宜协商风险化解方案。该公司于2021年9月30日公布债务重组计划，并陆续于2022年9月和12月发布债务重组补充方案和之前提到的以股抵债方案。

出险至今，华夏幸福净资产缩水超过70%，这对于重资产企业而言是致命的。财报显示，华夏幸福2020年的净资产为914.3亿元，至2022年已减少至243.36亿元。华夏幸福称，“保交楼”是公司当前第一要务，公司在2022年交付2.53万套房屋，2023年前四个月交付房屋3494套。

华夏幸福公告称，针对华夏幸福境外债协议安排重组，英格兰及威尔士高等法院已裁决生效，其49.6亿美元债将于2023年1月31日完成重组交割，全部境外债券展期8年，利息2.5%，利随本清。观点指数认为，将境外债务展期8年，完成全部金融债务重组的80%，有利于华夏幸福化解流动性压力，不过如何恢复经营，加速现金回流依旧是棘手的问题。

数据来源：企业公告，观点指数整理

华夏幸福债务重组的经验值得出险房企学习，不过因债务风险所导致的法律诉讼费用也同样是较大开销。

据观点指数统计，华夏幸福因为债务违约以及流动性缺乏等相关事件所导致的潜在法律费用支出高达7.44亿元。