浙商证券孙建：中药度过产业出清周期

浙商证券孙健表示，2011年—2018年期间，中药行业的应收账款和周转率基本上都处在下降区间，经历了比较大的出清周期，当下处在新的复苏周期刚开始的位置。

(资料图)

以下为文字精华：

提问：中药公司业绩变化较大的原因是什么？

孙建：2020年—2022年，大部分投资者觉得中药公司主要受益于疫情相关的产品带来的需求端变化，同时很多中药公司的产品线对比过去5—10年并未发生较大变化，为什么现在公司业绩变化会这么大？

我觉得这与投资者在2021年前对中药板块的关注较少有关，当下投资者关心疫情需求相关的产品并且寻找边际增量。

从政策方面来看，相比5年前的基药目录调整，如今基药目录的调整依旧在积极持续地推进中。

从企业层面来看，企业更加关注营销改革，如果企业的新产品没有增长的持续性，未来的结果就不好预判。

与市场认知差异较大的点在于，我们坚定地认为中药已经进入新的复苏阶段，包括最近中药专题报告提出的新生的概念，也把中药当成当下市场预期分歧较大的细分领域。

其实出现分歧的核心原因在于投资者过度使用显微镜视角看待中药板块，从而忽略了长周期的产业趋势和节奏，我们希望投资者能用长周期的视角来看看待这个产业，因为早在5—10年以前，中药板块一直占据着医药板块市值的半壁江山。

随着2018—2019年CXO相关的大市值企业上市，以及新兴领域的崛起，再加上中药板块本身业绩表现一般，因此投资者对于中药板块的关注度就相对降低了，在2019年之后对于这个板块的研究相对变少，也就没有了长周期视角。

我们对于过去10—15年中药板块的情况做了复盘，并且整理出了新的框架，也就是运营效率提升等于新复苏周期。

强调运营效率提升的主要原因在于，其背后所反映的就是2018—2019年后医药产业影响比较大的政策变化后，对很多企业无论是产品立项、研发、销售环节、渠道管控都带来了比较大的挑战，单纯的利润表跟踪，很难让把握比较好的产业周期结构，因此我们引入了运营效率指标来关注新的复苏周期。

从基本面角度来看，投资者如果在2013年—2014年之前投资过中药的话，就知道当时中药作为独家品种其定价能力比较强，其中部分中药公司还有大的注射剂的大单品，特别是产业发展的特殊阶段，例如2013年—2015年窗口期，抗生素限制使用，清热解毒类的注射剂就充当了替代和弥补的角色，在这个时期，中药品种的表现非常好。

随着2015年—2016年之后，随着招标的二次议价、药占比考核、临床规范化用药等一系列政策的推进过程中，造成了很多熟悉的重要品种出现了缩量。

中药产业经历了比较大的出清周期，2011年—2018年期间，中药产业公司的应收账款和周转率基本上都处在下降的区间，已经经历过比较大的出清周期。

从产品端可以看到，在2011年以前，医院端中药的大品种前二十名，其中十六个都是中药注射剂，但是现在中药注射剂在前五中几乎都没有了，前二十里有十几个都是口服产品。

这种产品的结构变化也验证了刚才所说的产业出清周期，当下处在新的复苏周期刚开始的位置，去年三季报已经看到部分公司的业绩表现不错，这也验证了我们去年11月份提到的新复苏周期已经开始的观点，此外中药还是板块资本开支强度目前最低的细分领域之一。