【高端访谈·REITs生态圈】提升投资者结构多元化水平与长期资金定价能力 助推REITs市场“行稳致远”——访中金公司研究部执行负责人张宇

编者按：发展公募REITs是资本市场服务实体经济高质量发展的重要举措，它不仅可以丰富资本市场投资品种，还可以起到完善多层次资本市场体系建设等多方面的积极作用。我国公募REITs市场启动三年来，持续受到投资者青睐，具有良好的大类资产配置价值。对于未来市场的高质量发展，以及良性行业生态圈的建设，多方参与者纷纷表达各自的关切。

(资料图片仅供参考)

自2020年试点启动以来，我国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）市场在各方齐力推进下已取得了阶段性成果。截至6月末，上市标的由最初的9只已经拓展至28只，底层资产类型丰富，为市场投资者提供了多元配置选择。同时，相关领域的制度建设也逐步完善，特别是扩募机制的设立以及披露标准的不断细化，为市场可持续发展奠定坚实基础。

然而，今年二季度以来REITs二级市场的持续回调令投资者情绪突变谨慎，在估值溢价逐渐被消化的过程中，该领域在战略配售、投资者结构、流动性等方面的短板也有所显现，市场参与者纷纷从不同市场角色的角度出发，提出了很多中肯有效的建议，监管部门针对主要问题也在逐步推进完善政策措施。

中金公司研究部执行负责人、董事总经理、不动产与空间服务行业首席分析师张宇在接受新华财经专访时指出：“目前市场运行过程中出现的阶段性问题并不是中国公募REITs市场特有的，在海外市场发展初期也出现过类似情景。伴随后续市场扩募扩容及更多长期投资者的进入，估值将逐步回归理性，流动性问题也会得到持续改善，REITs资产的长期投资价值无需置疑。”

前期溢价已被充分消化 市场参与者积极探索长短期估值定价之“锚”

对于近期二级市场的表现，张宇认为：“近几个月的REITs价格下行与三个事件性因素有关，分别是2022年四季度的债市调整，2023年一季报出现部分项目业绩不及市场预期，以及扩募所带来的价格博弈，每一项平均触发了10%的估值回撤。对单只REIT而言，解禁事项也往往增加了投资者的观望情绪。”

据中金公司提供的数据显示，以股价较净资产值的倍数（P/NAV）指标观测估值水平，该数据在5月末为1.04倍，这与2021年上市首日收盘水平保持一致。按类型划分，产权类估值平均在1.13倍，经营权类平均为0.98倍。可以说，目前估值较为理性，并未出现大量二级市场价格显著低于底层资产价值的情况。

张宇介绍其研究思路称：“净资产值（NAV）是REITs价值的重要参考指标，而从短期动态视角来看，也须辅以其他估值抓手，如以平均股息率作为产权类REITs的估值表征，通过观察其较于高信用ABS与企业债的利差做出投资判断；以内部收益率（IRR）作为经营权类REITs的估值表征，判断基于自身资金属性以及投资限制下可接受的长期投资回报率水平。”

另一方面，二级市场在经过本轮调整后，前期估值溢价已有较为充分的消化。在当前位置，投资者也逐渐开始重新关注投资和配置机会，整体情绪从前期对于持续下跌的恐慌，到目前逐步企稳，再进入深度研究挖掘投资机会的阶段。伴随投资者对于REITs项目的价值定位回归理性，市场或将呈现回暖态势。未来，合理投资价值将是二级市场投资者讨论的焦点，也是相对复杂的问题。

张宇表示：“市场关键要素均朝向正面，当前估值可能已经具备较好的安全边际，其中包括项目基本面整体或有望在二季度呈现边际回暖，无风险利率短期内趋于稳定且仍存在下行可能性所带来的资产价格支撑效应，以及当前整体估值已趋于合理等。因此，投资人不应过于悲观，当前阶段应更多着眼和挖掘基本面稳健的项目标的，以中长期视角进行配置。”

提升REITs投资者结构多元化水平 实现一二级市场发展良性循环

除上述事件性因素外，本轮价格回调也与流动性偏弱、机构投资者多元化程度偏低、持券集中度偏高等市场发展初期特征有关。对于这些运行进程中暴露出的短板问题，监管部门近期积极召集各方参与者开展研讨和调研，以期高效解决市场“痛点”。

“公募REITs为典型的机构主导市场。”张宇如是说。截至2022年末，中金公司统计的各项目机构投资者持有比例已超过90%，机构集中度较前一年边际提升，而个人投资者的参与度则边际下降。

“在此情形下，市场规模和投资者类型相对有限的情况下，交易行为往往具有趋同性。如若基本面等要素趋弱，市场易出现单边波动向下，且通过负反馈机制放大波动，叠加增量资金有限，就可能出现二级价格较底层项目内在价值向下偏离的结果。”张宇解释称，事实上这些问题并不是中国公募REITs市场特有的，在海外市场发展初期也出现过类似情景。

具体来看，2022年末各项目流通盘前十大投资机构类型显示，券商自营、资管及保险机构占前十大投资机构持仓总额的比例较高，平均分别为44%、29%和17%。很明显可以得出的结论是，在机构主导的交易中可能会存在同向交易行为，使得市场出现短期单边波动，其背后原因可能是存量机构自身资金属性（如久期）以及投资目标（如风险收益比、回撤控制等）的约束。

不过，令市场吃下“定心丸”的是，同样占比较高的战配力量仍坚定看好该类资产。从首批9只REITs解禁后战配投资者的行为来看，2022年末产权类和经营权类项目战配机构（含解禁战配）整体持仓同比均为净增持，说明长线战配机构对于REITs的投资价值持积极态度。

此外，对于二级市场调整是否会影响各地资产在发行申报方面的热情等相关问题，张宇认为：“若部分上市产品持续下跌，短期内或对于同类型项目发行造成一定压力，但我们对于REITs新项目发行仍保持乐观态度。不论对于市场良性发展目标，还是原始权益人融资需求，REITs新项目申报上市以及存量项目扩募等一级市场行为，都是持续推动市场全面发展、为二级市场带来新鲜动力的重要一环。”

从中国公募REITs市场培育和发展的角度来看，新项目发行和存量项目扩募都是市场规模提升及领域迈向成熟的重要过程，市场规模提升可以吸引更为多元的长线投资者配置REITs资产，促进市场流动性提升。同时，设立公募REITs平台对于发行人而言也具有重要意义。公募REITs作为创新型金融产品，具有较强的产融结合属性，都够帮助发行人实现表内存量基础设施的有效盘活，回笼资金后再投资于新项目建设，形成良性循环。

展望后续，张宇建议道：“希望可以尽快优化投资者结构，引入不同资金期限、不同背景的投资者，特别是鼓励如保险、年金以及养老金等长期资金参与REITs一二级市场，充分发挥长期资金的定价能力，进一步降低市场短期价格波动，促进REITs市场发展行稳致远。”