原报告 | 融创中国的“底牌”

观点网4月20日晚，融创中国的一则债务重组相关公告引发了市场的广泛关注。据悉，此次本金总额为90.48亿美元的境外债务重组方案，目前已获超75%的现有重组债务持有人递交加入重组支持协议的函件。

75%这个数字意味着融创中国境外债务重组已实质性完成，是什么样的底牌赢得投资者的认可？

(资料图片)

据观点指数统计，融创中国拟重组的境外债务共计102.37亿美元，在上半年的资本市场来说，称得上是重量级。

据悉，自融创中国赴港IPO后，其投资者背景复杂，分布在内地、中国香港、新加坡、欧洲等地，在如此短时间内取得超过50%以上持有人的支持，也表明了市场对融创境外债重组方案以及其背后资产的认可。

停牌后的资本运作：融创的自救之路

停牌一年后，融创中国于2023年4月13日在港交所复牌。4月12日晚间，融创中国公告称，由于复牌指引已满足，股票将在港交所恢复买卖。港交所此次复牌指引的首要条件为企业补发之前未按规定披露的业绩。由于融创2021年年报延期，于2022年4月1日起停牌。此后的2022年12月，融创中国补发了2021年年报。3月31日夜间，融创中国赶在港交所规定期限最后两小时前发布了2022年H1和H2财报。至此，前文所述财报都已补齐。

不过复牌首日，融创中国在二级市场的表现未能令人满意，盘中股价一度大跌近60%。作为曾经的超大体量房企，融创从出现债务违约到股票停牌不到一周，从正式停牌到复牌则耗时一年。观点指数认为，这个复盘的过程已经不算漫长，据统计，截止至2023年4月25日，超过35家企业出现债务违约，在港上市公司仍有14家处在停牌状态。

在停牌的这段时间内，融创的自救之路对于出险企业或有一定的借鉴意义。

来源：企业公告，观点指数整理

具体来看，去年3月25日，融创中国在上交所公告称，拟推进两笔公开市场产品的展期及延期支付工作。这是融创首次公开表示，公司面临阶段性的资金压力，同时债券出现展期情况。事实上，企业的流动匮乏似乎早有征兆。

数据来源：企业公告，观点指数整理

上图数据表明，融创中国的偿债能力自2018年开始就不断恶化。从当年开始，其庞大的债务所产生的财务费用就已经接近EBIT，这本身就是十分危险的信号。换言之，只要企业的盈利能力受到影响，付息能力就会受损。经过观点指数测算，如果以2021年为基年，EBIT只需下降10%，就需要动用资产进行偿付，进而造成资产规模下降，这在债券市场收紧的情况下是极为不利的。

另一方面，恶化的净利润同样是不利因素。融创中国2021年出现上市以来首次亏损后，2022年的合同销售金额约为1693.3亿元，收入约为967.5亿元，同比减少51.2%；公司拥有人应占亏损约为276.7亿元；核心净亏损约为138.6亿元；资产总额约10902亿元，约下降至2019年的水平。

2022年末，房地产行业在金融与销售端开始出现“松口”，楼市支持政策不断出台、房企融资环境回暖。11月30日，融创旗下上海董家渡项目引入AMC，新增融资120亿，成为当时房企推动项目盘活的案例之一。

从2021年10月开始，融创通过股权配售、资产处置等途径持续回血，包括出售持有的贝壳股票、出售项目等，孙宏斌本人还向融创提供了4.5亿美元无息借款资金。

但正如孙宏斌所说，“很多事情都超出了预判”。2022年4月开始，资本市场剧烈波动，叠加国际评级机构对融创的评级大幅下调，融创此前为应对第二季度流动性需求所推动的专项融资、资产处置等资金方案均难以落地。

观点指数认为，尽管面临市值缩水的风险，但境内外公开市场重组的成功、2022年年报的发布和股票的复牌依旧是一个利好消息。不过，短期内公司依然面临较大的压力和挑战，流动性承压，销售恢复等问题都亟待解决。

低于行业平均的毛利率：急需优化的西南区域

西南（四川、重庆、云南及贵州区域）是融创中国重仓的区域，孙宏斌多次在投资者会议和股东大会上称其看好西南地区房地产市场和文旅市场。

但是，观点指数认为，西南区域整体较低的毛利率水平不利于融创的财务修复。

数据来源：企业公告，观点指数整理

销售毛利率是观点指数重视的指标之一，对于房企而言，反映了其销售的初始获利能力，是企业净利润的起点，没有足够高的毛利率便不能形成较大的盈利。

放眼于整个行业，综合实力靠前的企业其毛利率基本不会低于13.5%，且显著高于同业水平。当然，房企的毛利率结转异于其他行业，存在“之前卖，现在转”的现象。另一方面，就是行业都提到的减值准备。2022年中期，融创中国物业减值准备同比减少61.7%，金融资产及合同资产减值亏损净额同比减少64.2%，但销售收入同比减少51.2%，相较而言，并未计提较大程度的减值准备。

因此，负数的毛利率水平绝不仅仅是行业因素、公允价值调整以及物业减值拨备造成的。

最新数据显示，西南区域的权益土储面积约为2924.4万平方米，权益占比约为56.9%；仅重庆、眉山、四川、昆明等省市的权益土储面积就占到集团的22.5%，体现了融创在西南区域的“深耕”战略。

2022年各企业披露的数据显示，约70%以上的企业在西南区域的盈利水平是较差的。据观点指数统计，2022年西南区域平均毛利率约为8.3%，相较长三角区域约低5.3个百分点，相较大湾区约低4.9个百分点。

不仅如此，现在行业普遍有“缩圈”的趋势。以美的置业为例，2022年其多次通过收并购获取项目，新增权益货值63亿元，主要分布于南京、佛山、重庆、天津等强二线城市。并且退出了部分弱三线和四线城市，减少权益货值9.5亿元。截止2022年末，美的置业的土地权益比为70%，较去年上升3%，其中一、二线城市面积占比66%，长三角和大湾区面积占比合计52%

如若未来融创中国可以优化西南区域的布局情况，以及盈利能力较差的资产项目，未来的盈利空间还是值得期待的。

观点指数认为，仅9个月的时间，就拿出一份获得债权人小组同意的重组方案，是非常高效的。融创的债务重组方案考虑到恢复正常经营、获得可持续资本，从为债权人提供多重选项等方面来看，具备较大的示范价值。

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