热点评！【新华解读】降准落地对债市是否意味着利好出尽？

令交易员“手忙脚乱”的一周，最后以央行的降准收尾。

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央行17日晚间宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，估算释放流动性6000亿。而降准实施日期“贴心地”选择在了3月27日，届时降准所释放的流动性可以充分满足市场对于跨季资金的需求。

本次降准推出时点略超出市场预期，由于此前经济数据表现较好，资金面已经回归平稳，债券市场对于降准有期待，但情绪并不强烈。一直以来，降准被债券投资者赋予了很高的象征意义，而本次操作处在经济复苏的关键阶段，在宽信用确认无疑的方向下，降准可以理解为收益率趋势性下行的信号吗？还是多重压力下的最后一份“甜品”？

银行间流动性收紧 多工具上阵缓和压力“势在必行”

从市场背景来看，年初以来的经济复苏稳步推进，货币政策仍需维持中性偏松流动性环境，而在信贷短期增长强劲背景下，央行基础货币投放难以快速缓解银行间流动性缺口，企业部门信贷需求整体强劲，叠加中小企业集中性缴纳前期缓税令基础货币出现被动回笼压力，3月至今的银行间流动性有所收紧。

尽管央行在3月15日净投放2810亿MLF，但1.1万亿再贷款额度受制于工具投放速度缓慢，难以适配持续强劲的企业部门信贷需求，银行间长端流动性缺口因此扩大，近期DR007更是上冲至2.2%附近，缓和银行间流动性压力势在必行。

那么，众多工具中为何选择了降准？

申万宏源高级宏观分析师屠强观点称：“本轮流动性压力是由信贷需求强劲叠加中长期基础货币投放速度较慢引起的，两者均是影响银行间中长期流动性，与春节影响完全不同，只能通过降准或者其他中长期基础货币投放工具解决，而MLF受制于高成本压力，若大规模投放，势必再度抬升商业银行负债端成本。”

“在2022年商业银行在存款利率降幅较小背景下，已极限下压资产端利率，人民币贷款加权平均利率2022年下调62BP，息差压力已十分凸显，因而本次只能依靠降准解决流动性压力。”屠强进一步解释称。

国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉观点称：“降准时点为3月27日，可减少3月末MPA考核下银行间流动性的时点扰动。而降准意图，本质上是为弥补一季度信贷投放消耗的中长期流动性，预计释放5000亿元左右资金。”

商业银行负债端成本下降 宽信用获益“更胜一筹”

年初以来，信贷投放汹涌，前两个月社融口径新增人民币贷款累计同比多增1.75万亿元。在贷款创造存款的机制下，银行发放贷款后需缴纳更多法定存款准备金，产生中长期流动性缺口。

在此背景下，央行公开市场操作持续大额投放资金，但OMO是不稳定的“短钱”，MLF是价格较高的“长钱”，均不及降准所提供的“稳定的长期资金”。当前时点降准，能够起到稳定货币市场利率的积极作用，减轻银行的流动性约束，缓解其成本压力。

本次降准后，银行间流动性压力将得到缓和，商业银行负债端成本也将有所缓解，这将进一步配合实体部门信用扩张。

屠强认为，在本次降准操作后，一方面2月以来的银行间流动性持续偏紧的状态有望得到一定程度缓和，同时再贷款逐步投放也将对流动性环境形成支撑，2023年无需过度担忧货币政策被动收紧风险，经济复苏期货币政策仍将维持中性偏松的流动性环境“保驾护航”。

光大证券固定收益首席分析师张旭也认为，降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。本次降准可以直接缓解金融机构发放贷款的流动性约束并间接影响利率约束，从而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

机构对“利好出尽”观点存分歧 长端品种交易宽松空间或有限

展望跨季前的债券市场环境，3月27日降准资金落地覆盖缴准，中长期流动性释放有利于维稳跨季，料流动性过紧局面很难出现，但仅限于平稳跨季，4月资金面仍需应对二季度大税期的冲击，资金的波动风险依然存在。

张旭观点称：“降准被一些债券投资者赋予了太多的象征意义，也给予了过多关注，总认为降准后债券就该涨，降准预期迟迟不兑现就要跌。而我们认为，降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。”

那么，市场更应该关注哪些指标的变化？

张旭表示：“在对市场进行研判时，应更加重视DR007在一段时间内的走势，而不是降准与否，因为其可以较为灵敏地体现出货币政策取向的变化。从实证上看也是如此，DR007与10年期国债收益率之间一直保持着较高的相关性。毕竟经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。”

从债券市场表现来看，在上周五的降准消息传出后，10年期国开、国债活跃券收益率应声下落，但在短期下行后，活跃券收益率重新上行，这或许表明市场偏向于认为此次降准后很难有新的货币政策加码，也即利好出尽。

天风证券宏观首席研究员宋雪涛表示，本次在基本面稳步好转背景下的降准，进一步明确了目前降准主要是被视为简单的数量型工具在使用。如果按照“看价不看量”的框架，在刨除掉政策属性后，当下通过降准来释放中长期流动性有一定的必要性。

华创证券研究所固收首席分析师周冠南也认为，本次降准再次验证“自上而下”的操作思路，降准仅是宽松姿态的展现。降准的驱动来自货币政策对宏观调控政策的配合，“小幅普降”形式在现阶段的实质宽松意义已经较小。

“宽松周期尾部降准的特点是，不能确认后续宽松周期的持续性，因此利率长端的宽松交易空间有限。长端由于前期预期定价较为充分，并且春节后有配置情绪驱动，并未对基本面的变化做出太多定价反馈。随着3月初资金面回归平稳，债市对于宽松预期的交易也已经接近3周左右的时间，降准落地后继续交易的空间相对有限。”周冠南预计称。

方正证券研究所固收首席分析师张伟也表示：“降准在中期利好宽信用，而对债市利好有限。回顾过去降准对债市的影响，降准宣布日大多对应的是利好兑现。宣布降准后的第二交易日，10年期国债收益率平均下降1BP左右，之后收益率便开始回升。而且当下降准释放的货币宽松信号意义弱化，降准更多是补充中长期流动性的手段。”

张伟进一步预计称：“交易盘可以趁着周一（3月20日）债市大概率的上涨卖出，降准对中短久期债券品种利好程度相对更大。银行中长期负债得到补充，对存单融资需求减弱，因而对存单品种形成利好。”

不过，仍有部分机构对短期内行情维持乐观预期。覃汉称：“降准并非利好出尽，不要轻易下车，且可向杠杆和久期要收益。本次降准略超市场预期，且一季度后信贷可持续性受疑，银行间流动性压力最大的时候已经过去，资金面平稳可持续，降准发布后的1年期国股CD下行2BPs到2.66%，未来行情可持续。”