【财经分析】“意料之中”与“预期之外” 一季度债市踌躇中展现韧性

伴随降准资金落地，季末的银行间市场流动性充裕，债券市场一派初春暖意，收益率在对经济修复速度预期的不断修正中，持续小步下行。回看一季度，尽管基本面和资金面等影响因素存在超预期之处，但收益率仍然运行在上年末的预测区间内。

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“意料之中”与“预期之外”

回到上年末时点，彼时机构较一致预测，2023年经济回归常态，利率中枢将较2022年抬升，债市将迎来逆风环境。对于全年10年期国债收益率的波动区间，预测的区间上限集中于3.0%-3.2%，区间下限相对差异较大，为2.4%-2.9%不等。

中信证券固收分析明明研究团队预测，2023年上半年宽信用环境下预计利率将趋于震荡上行、中枢或在2.9%，情绪集中宣泄阶段利率高点或挑战3.0%关键点位；下半年，政策目标或再次转为宽货币，利率趋于回落，低点或回到2.5%左右。

落脚到一季度节奏来看，春节前，市场对经济修复的信心较为强劲，债市收益率快速上行，10年期国债一度逼近3.0%。春节后，1月份PMI重返扩张区间和创纪录的信贷等数据印证“开门红”，但部分数据有所分化，债市不断修正对经济修复速度的定价，收益率围绕2.9%一线窄幅波动。2月下旬，央行2022年四季度货币政策执行报告对2323年经济预期较为乐观，强调“稳健的货币政策要精准有力”，并重提市场利率围绕政策利率波动。同时，3月初的政府工作报告设定稳健增长目标，缓解了市场对强刺激政策的担忧，略超预期的降准助推收益率开启下行通道，目前10年期国债低点位于2.85%附近，仍在全年预测区间内偏上运行。

期间，在经济修复向好预期和强劲的信贷数据之下，长端收益率显示了较强韧性，呈现上行有顶、利空出尽的特点。而3月17日人民银行宣布于3月27日全面降准0.25个百分 点，时点略超市场预期，更加提振了债券市场信心。

天风证券分析师孙彬彬认为，年初以来，市场开始交易经济修复的验证以及持续性，2022年12月以来信贷社融持续走强，市场从质疑总量，到质疑结构，再到质疑可持续性，这个过程中，弱预期与强数据之间，市场偏向弱预期定价，这是信贷社融数据走强，但是债市不为所动的直接原因。

配置力量转换

此外，不同机构的差异化配置需求也是一季度债市的重要支撑力量，限制了收益率的上行幅度。

托管数据显示，商业银行一季度成为债券增持主力。中债数据显示，1月末商业银行在银行间市场托管的债券面额环比增加6868亿元，2月份再大手笔净买入超1.1万亿元。上清所数据显示了同样的增持动向，今年前两个月，存款类金融机构在上清所的债券托管金额增加了3239亿元。

进入三月以来，年初占据主导低位的农商行等配置力量转弱，而此前维持减持操作的基金公司则接棒买盘。据招商证券介绍，最近三周（3月6日至24日），基金公司连续维持千亿元以上的净买入规模，且边际买入加权久期为4-6年，体现出“增配加久期”的特征。事实上，2月份，基金公司的操作转向已可见端倪，当月减持力度大幅减弱，减持规模由8730亿元，急剧收缩至1734亿元，并将对地方债的增持规模由556亿元扩大至829亿元。

另外值得关注的是，上年末受到“赎回潮”冲击的银行理财资金也开启对债券的“买买买”模式，截至3月中旬的七周内，银行理财资金净买入债券分别达101亿元、685亿元、952亿元、543亿元、95亿元、493亿元、578亿元，合计达3447亿元。

专家表示，银行理财资金持续增配债市，有负债端和资产端两方面原因：一方面是“赎回潮”影响逐渐消退，银行理财机构推出的混合估值法等产品稳定了负债端，推动银行理财资金持续回流债市；另一方面原因在于资产端配置环境的向好变化。

明明表示，2022年11月份、12月份银行理财市场受到“赎回潮”冲击，而目前“赎回潮”影响基本消退，银行理财规模增速回暖，资产配置需求也将边际转强。此外，稳健的货币政策和好转的市场预期，也让银行理财资金开始积极把握债券配置机会。

国泰君安证券研究所固收首席覃汉认为，当前基金的净买入仍然是一种谨慎看多的表现，在经济增速预期放缓，债市偏安全的条件下，仍然首选追求流动性和安全性，而非更大的盈利预期。后续随着资金持续偏宽松和经济较慢恢复预期的兑现，中长债基金逐步拉长久期的空间较大。若二季度银行理财负债端继续扩大，势必需要进行买入，届时理财或成为二季度最大买盘。

二季度仍可保持适度乐观

明明认为，春节后债券市场整体处于不利的宏观政策环境中，但在年初配置需求下，利率踌躇下行。展望二季度，内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向，流动性环境舒缓，宽货币可能存在潜在利好，债市环境仍相对积极，目前长债利率具备一定配置价值，短期或在2.85%的点位维持偏强震荡走势。

对于二季度的货币环境，明明表示，降准后流动性环境好转，后续仍有宽货币空间，不排除降息的可能性。

覃汉也对二季度的流动性和基本面因素保持乐观。他表示，宽松周期尚未结束，二季度进行降息合理性较高。考虑到当前银行面临息差矛盾较大、负债成本较高以及存款增量较多的问题，二季度降低存款利率浮动上限(类似2022年4月)概率较大；此外，从稳负债角度看，随着美国加息周期进入尾声，国内货币政策压力有所缓解，调降MLF或OMO中标利率的想象空间也依然较大。

他同时预计3月经济数据对债市压制有限，在全年5%增速定调的背景下，当前虽然“弱现实”略有走强，但“强预期”调整的幅度更大，预期二季度短期内强刺激政策密集落地的可能性降低，宏观经济因素在预期层面对债市转为利好。从经济增长大逻辑的变化和机构整体久期较低的现状看，二季度债市整体上风险不大，牛市在短期内或将延续。

华泰证券研究所固收首席张继强提醒，二季度债市面临的宏观环境略逊色于一季度，但还不足以引发大逆转，债市整体操作难度有所增大。票息策略仍有惯性，但可挖掘空间已经较小。今年中小行机构行为一致性较强，加上理财赎回担忧，容易放大波动，建议将部分信用短端换持为3、5年国开债，增加流动性资产比重，保持微降杠杆。