【财经分析】深圳市4月地方债定价连续“换锚” 市场化发行水平不断提升

4月以来，深圳市已发行两批地方政府新增债券，其中有两只个券定价“换锚”，成为自去年广东省首次试水以来，第二个实践该举措的地区。

在债券一、二级市场的定价中，大多数债券都会以本券种近期的收益率作为参考。但地方债此前一直例外，其发行参考国债收益率曲线。2022年3月，财政部在官方网站发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”，自此拉开了发行定价新标准的蓝图。

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市场人士表示，深圳市地方债市场化发行采用新“轨道”，对于进一步探索完善地方债定价机制、改善发行成本，以及不断提升地方债发行市场化水平具有重要意义。未来地方债“换锚”是大势所趋，经济强省将逐步率先试水。随着多地逐步实践市场化定价发行，地方债利率隐性下限逐渐淡出，参考基准也从国债移至地方债曲线，未来地方债定价将更合理地反映地区差异。

深圳市两只地方债发行“换锚” 中标利率有所压降

回顾地方债发行定价“新锚”进程，2022年11月，广东省在发行定价环节首次换锚。据发行文件，广东省发行的103亿地方债首度参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间。最终发行结果显示，广东3年期一般债、5年期专项债中标利率分别为2.46%、2.71%，分别高于前5日国债收益率均值10BPs、18BPs。

对于广东换锚后的地方债发行结果，彼时多位市场人士表示，可能受当时债券市场波动较大影响。当时临近年末，各承销机构的承销任务基本完成，加上市场预期和国债收益率的变化，市场上对新机制认识还有一定的过程。

此后一直到今年4月，深圳市成为第二个尝试该机制的地区。

4月17日，深圳市发行2023年深圳市政府专项债券（十至十六期），其中1只7年期专项债券，发行规模11.3亿元，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，投标区间下限为7年期地方债收益率5日均值下浮3%，上限为上述均值上浮10%。

最终该券发行利率为2.87%，相比前5日同期限地方债收益率低8BPs，略高于发行区间下限，相当于在国债基准基础上面上浮6BPs。相比“国债基准+10BPs”的老机制，深圳此次发行利率下降4BPs，降低了融资成本。

随之，在4月26日，深圳市发行2023年第十七期至二十二期专项债券，其中1只7年期专项债券定价换锚，该券最终中标利率为2.8%，和前五日国债收益率均值一致。相比“国债+10BPs”老机制下的定价方式，这一中标利率下降了10BPs。

对于深圳市两次“换锚”均选择7年期债券，市场人士认为，由于目前7年期以配置盘为主，利率波动风险相对较小，同时银行对7年期地方债需求较大，因此该期限品种率先试水。

数据还显示，和深圳市当日同步发行的10年期、20年期地方债相比，此次7年期地方债全场倍数和其他期限相当，但边际倍数为1.66，略低于其他期限2.8-6.5的边际倍数。由于边际倍数体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致，可以说，“换锚”之举还有待参与机构逐渐适应。

业内人士认为，深圳市两只试水的地方债票面利率都有所下降，显示市场对深圳经济发展、财政实力的高度认可。未来一些经济强省也计划将发行定价方式换锚为地方债曲线，此举将是大势所趋。随着地方债的发行利率明显分化，预计财政债务水平较好的地区利率将会有所下降，而债务风险高的地方利率可能会有所上升。

市场化机制不断突破 差异化定价彰显地区差异

此前几年，为配合地方债集中加快发行，监管层曾要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BPs；在债市低迷阶段，对弱区域地方债，银行为主体的承销团成员存在“倒贴”保发行的现象。另一边则是资质较好的地方债需求爆棚，但却要承担更高的融资成本，同时部分机构会通过利差进行一二级套利。

经过多年快速发展，地方债已成为我国债券市场的第一大券种，截至4月26日，我国地方债规模达36.7548万亿元。随着市场化发行水平不断提升，二级市场交易日益活跃，地方债收益率曲线编制更加成熟、市场表征性明显增强。

早在2020年11月，财政部就《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中明确提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

此后在2021年6月，财政部回复相关建议时曾表示，将不断提升地方政府债券发行市场化水平，要求地方财政部门、承销团成员不得以非市场化方式干预债券发行，并积极研究编制地方政府债券收益率曲线。

直至2022年3月，财政部在官方网站正式发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”，为各地开展相关转换提供了基础和条件。

华泰固收观点称，未来地域间利差水平面临重估，不同资质地方债价格会出现分化，背后主要不是信用差异，更多是当地金融资源、地方债流动性等差异。同时，这也有助于理顺国债和地方债、一级和二级价格体系，地方债流动性将有所改善。

“未来，经济强省不断更新市场化招标过程中的新举措，经济、财政、金融资源等禀赋将决定地方债受认可程度的不同和流动性差异，”业内人士对新华财经表示。

南京证券分析师杨浩表示，过去几年绝大多数地方债定价都是国债基准上浮25BPs，但本质上不同地区资质不同，定价还是需要进一步差异化，理应更加反映地区的信用溢价，除了打开下限的尝试以外，更期待资质偏弱的地区能否允许以更高的市场化成本发债。

多位市场人士对新华财经表示，地方债发行定价基准“换锚”，有助于更好发挥地方债收益率曲线价格发现功能，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异，形成良好引领示范效应。随着地方债定价更加市场化、透明化，未来投资者也将有更多优质投资项目选择。