【财经分析】可转债新规实施一周年：过度投机炒作降温打新回报率可观 市场运行更加平稳透明

近年来，凭借债券及股票双重属性，兼顾“保底”与“进取”的可转债受到了市场的广泛追捧，也带来了游资炒作的潜在风险。2022年8月1日起，沪深交易所的可转换公司债券交易实施细则（简称“转债新规”或“新规”）正式实施，成为重塑可转债交易和信息披露的核心规则，也对涨跌幅、信披等关键细节做出了规范和限制。时至今日，新规实施已满一周年，转债市场运行平稳，炒作情绪明显降温。

市场人士对新华财经表示，转债新规实施的一年以来，“爆炒”新券现象得到有效遏制，“双高”转债估值有所下降，信息披露制度更加完善，博弈预期更为明确，可转债市场呈现平稳有序运行状态。长期来看，新规将继续辅助稳定市场预期，使可转债运行回归正股逻辑及价值配置主线。下半年，在新券供给释放和基本面加快修复、政策利好等多因素支撑背景下，个券估值有望进一步回归至更合理水平，顺周期品种和平衡型转债或展现其投资吸引力。

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新规一年盘点——极端炒作现象明显受限 打新回报率保持较高水平

据新华财经统计，去年的可转债新规落地实施以来，共有141只新券上市，按上市首日收盘价计算，近一年来新券首日平均收报128.52元，打新回报率仍保持在较高水平，不过较新规之前2022年初至7月底的首日平均收盘价132.45元有所回落，这也印证了新规对于“极端”价格有所限制带来的效果。

具体到个券表现来看，新规实施的一年来，上市首日收盘价达到规定“上限”157.3元的个券共有9只，包括明电转02（123203）、纽泰转债（123201）、海泰转债（123200）、亚康转债（123181）、浙矿转债（123180）、声迅转债（127080）、恒锋转债（123173）、共同转债（123171）和润禾转债（123152）。

对此，华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强表示，“转债市场扩容后，更多中小个券进入了转债市场，当前市场余额10亿以下个券数量占全市场60%。而新券层面，中小个券的大股东配售进一步缩减了其流通盘。譬如海泰转债和纽泰转债，其市场流通量不足3亿，部分投资者仅需小部分资金即可拉升转债价格，低流通量放大了转债震荡空间。”

兴业证券固收分析师左大勇对新华财经表示，市场对于新券交易的热情，主要由两个因素理解：一方面，转债整体向下跌不动、向上涨不动，导致总仓位很难做出波段，新券带来了高波动的可能；另一方面，转债难有太大短期踏空风险，也导致部分资金敢于分出部分仓位参与新券机会。

再从近一年的区间价格表现来看，截至7月31日，一年内转债累计涨幅超过100%的个券有两只，分别为惠城转债（123118）和已于5月26日退市的万兴转债（123116），涨幅分别达150.96%和113.57%；紧随其后的超达转债（123187）和新致转债（118021）近一年累计上涨87.1%和73.64%，另有6只个券的累计涨幅在60%-70%之间。

虽然上述涨幅前十名个券表现仍有较大溢价空间，但与新规实施前一年的市场振幅相比已经明显改善。

据新华财经统计，以2021年8月1日至2022年7月31日区间为例，彼时个券表现前十名的累计涨幅均超过100%，前三名分别为已经退市的石英转债（113548）、清水转债（123028）和仍在存续的文灿转债（113537），区间内累计涨幅分别达到309.4%、210.74%和174.85%，可见新规之前市场曾频频出现“离谱”炒作现象，令个券价格泡沫极速扩张，为市场埋下风险隐患。

此外，对比新规实施前后的上市首日成交量和换手率也可看出“端倪”，游资炒作行为明显收敛。据新华财经梳理，2022年1月1日-7月31日期间上市的新券首日平均成交额为161493.25万元，上市首日换手率平均为55.1378%，而2022年8月1日至2023年7月31日期间的新券首日平均成交额降至68432.52万元，换手率也降至47.2203%。

中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，“可转债是一种含权债券，受到正股的影响较大，风险相较于利率债和信用债都高得多，交易新规的实施有利于保护投资者利益，遏制炒作，促进可转债市场健康发展。”

张继强也指出，“因转债T+0属性、交易费用低于股票、期权特性等因素，转债市场中量化、投机资金较为活跃。灵活资金利用T+0特性进行日内回转，加上转债中小个券流通盘不足，使得转债新券的波动明显放大，炒作现象难以完全遏制。同时，供给不足是转债炒作再现的最直接因素，以3月份的浙矿转债等为例，后续转债供给释放，新券估值有望缓慢回归至更合理水平。”

可转债打新“后备充足” 政策利好有望带来下半年投资机会

7月以来，可转债市场供给迎来“井喷”。据新华财经梳理，当月共有30只个券发行申购，仅上周（7月24日-28日，下同）就有11只新券发行，目前共有24只转债已发待上市，8月份交易市场规模将迎来持续扩容。截至7月31日，可转债市场存量规模为8772.62亿元，较年初增加384.39亿元，目前上交所总存量5842.91亿元、深交所总存量2929.71亿元。

国海固收组转债分析师范圣哲对新华财经表示，“全面注册制实行之后过会速度加快，下半年供给压力有望缓解。目前来看，2023年上半年交易所受理转债发行申请创历史新高，二季度发审委通过数量高于历史平均水平，预计下半年转债供给充足，或有效改善新券高估值的压力。”

华泰证券首席固收分析师张继强也指出，“全面注册制下，可转债供给全年规模或达到2500亿元至2700亿元，净供给约1750亿元，当然最终供给仍取决于大盘转债和股市情况。”

再从历史行情走势来看，回顾近一年来的估值中枢变化情况，市场环境则经历了“触底反弹”的过程。具体来看，2022年10月末爆发基金“赎回潮”，“赎回—抛压”直接冲击资产价格并间接冲击流动性水平、风险偏好及市场情绪，彼时的转债市场转股溢价率从近53%的高位回落至40%以下。

此后的2023年开年以来，1月份市场交易热情极弱，春节前多日成交量跌破400亿元；1-2月转股溢价率整体维持下行趋势；3月以来，转股溢价率整体筑底回升，其中4月下旬-5月中旬，信用事件和题材“哑火”拖动转股溢价率下行；5月下旬以来，“错杀”弱资质个券估值修复、部分题材回暖，溢价率维持边际修复趋势，叠加二季度公募基金配置转债市值首次突破3000亿元，需求情况边际好转。

近期，受益于宏观政策利好和权益市场回暖等因素，转债估值整体回升，中证转债指数上周累计涨1.35%，该指标年初以来累计上涨5.13%。最新数据显示，截至7月31日收市，中证转债指数报413.36，日内峰值415.23续刷年内高点。多位市场人士表示，可转债需求保持韧性，资金流入边际力量或多来自“固收+”整体规模回暖和股市变动，下半年投资机会值得期待。

华福证券研究所首席固收分析师李清荷认为，在经济复苏背景下，市场对政策的预期不断加码，在货币宽松环境下，预计下半年转债机会成本仍低。

广发证券首席固收分析师刘郁表示，在新一轮稳增长政策明朗之后，一方面可利用高股性策略的弹性博取结构性收益；另一方面，选取纯债底仓策略平衡预期之外的波动。具体来看，基建、金融等顺周期品种或将迎来板块修复机遇。

“攻守兼备的平衡型转债是下半年的更优选择。尽管偏债型转债有估值压缩的压力，但是偏股型转债同样也面临着权益市场震荡带来的大幅波动风险，”范圣哲进一步指出，从具体策略和板块角度来看，继续推荐哑铃型策略，即偏进攻的AI行业转债，以及正股低估值+现金流稳定的环保行业转债。

明明则建议称，“转债驱动力再次聚焦到正股方向，建议在维持对硬科技方向配置的同时，增加对大消费和公用事业类标的的持仓比例，把握平衡型转债的相对高性价比机会。”