复牌轮回 佳兆业迟到年报里现金流、表外债的重生谜题

观点网时隔一年，3月9日晚间，佳兆业集团终于发布2021年年报，并同步公布2022年半年报，这被视作复牌的重要条件。

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因此，该公司宣布计划于3月10日恢复买卖。

自2021年下半年理财产品爆雷以来，佳兆业陷入了债务违约的泥潭之中，迫于无奈只能走上债务重组的老路。

不过与2016年不同，这一次佳兆业面临的是更严峻的流动性挑战，以及房地产销售下行的市场，能否再度“浴火重生”已成谜题。

年报数据则释放了这种悲观的信息——

2021年，该公司录得归母净亏损127.27亿元，创下过去十年间最高亏损纪录，至去年中期亏损仍有近77亿元；负债结构急剧恶化，去年中期总借款1314.91亿元，其中一年内到期借款高达1065.37亿元，凸显交叉违约影响之深。

观点新媒体还注意到，年报鲜见地披露了对合营及联营公司负债提供担保的情况。实际上，隐性债务风险已随着房企爆雷而逐渐暴露，这为外界提供了窥探佳兆业表外债的窗口。

年报还透露了表外项目的其他微妙信息：佳兆业在合营公司之中的权益逐年下降，同时在联营公司之中的权益在去年中期陡然升至近年最高点（255.6亿元），表外债在其中也经历着结构变化。

艰难的财报

过去两年房地产流动性收紧所导致的项目结转放缓，在佳兆业身上也有所体现。

年报数据显示，2021年全年及2022年上半年，该公司分别实现营业收入355.35亿元、134.31亿元，同比分别下降36.3%、55.3%，其中来自物业销售的贡献分别下降至86.0%、84.5%。

归母净利润分别为-127.27亿元、-77.58亿元，主要受到其他经营净收益、拨备信贷亏损、以及投资物业公允值拖累；其中，影响利润最大的因素来自其他经营净收益，过去一年及一期分别录得-72.62亿元、-56.82亿元。

导致其他经营净收益剧变的子因素又不尽一致，据观点新媒体了解，2021年佳兆业录得撇减发展中物业-62.6亿元，类似举动在去年中海宏洋身上也有体现，当时中海宏洋宣布上半年因减值而撇减了物业存货。

而2022年上半年，佳兆业的金融资产公平值亏损了18.9亿元，同时汇兑亏损也达到38.68亿元，最终加剧了其他收益及亏损净额。

该公司同时解释，2021年上半年的其他收益及亏损净额主要包括撇减持作销售的已落成物业及发展中物业拨备约6.62亿元，及按公平值经损益入账的金融资产公平值亏损净额约8.33亿元，由汇兑收益净额约6.17亿元等。

毛利率方面，佳兆业也出现了明显下行，过去一年及一期分别录得毛利率13.0%、17.2%，同比分别下降15.5个点、13.7个点，基本都是由于降价促销，后续影响了毛利率，以及期内所确认的物业销售成本比上年同期高。

关联到销售层面，过去一年及一期该公司连同合营企业、联营公司分别录得合约销售约923.52亿元、104.97亿元，同比分别减少13.6%、83.6%；期内销售均价同比减少4.75%、增加7.95%。

佳兆业并未披露现金流量情况，从销售情况看，2022年上半年跌至冰点，尤其是大湾区及长三角销售难以正常开展，对现金流的补充亦不会强。

截至2021年底及2022年6月底，该公司现金及银行存款账面值分别为163.71亿元、108.84亿元，较2020年底现金471.13亿元出现大幅缩水；其中，去年中期的现金还有逾半用作预售监管资金的抵押用途。

相比之下，有息负债结构恶化已远非现金所能覆盖。至去年6月中期，佳兆业总借款约为1314.91亿元，其中1065.37亿元须于一年内偿还，81.9亿元须于一年至两年内偿还，约63.3亿元两年至五年内偿还，剩余104.34亿元须于五年后偿还。

仅利息开支，佳兆业过去一年及一期就分别达到118.93亿元、56.67亿元，粗略计算，平均融资利率也在8.6%以上。不过，该公司采取了资本化处理，利息资本化率在八成以上，才使得融资成本净额有所降低。

而根据年报披露，该公司速动比率已由2021年底0.15倍降至去年中期0.10倍，流动比率从1.2倍降至1.0倍；现金短债比（剔除受限制现金及短期银行存款）维持0.03；资产负债率则从76.5%升至83.4%，偿债能力较为羸弱。

隐藏的风险

2021年11月锦恒财富爆发兑付危机，令外界重新关注到佳兆业的隐性债务风险。

那年的半年报中，佳兆业分享了公司债务结构优化超预期，三道红线指标全部转入“绿档”的喜讯。但11月，锦恒财富披露到期未兑付3亿元，理财产品总金额约127亿元，而这些理财产品均是由佳兆业提供担保。

这样的情况在2014年也曾出现，包括信托、银行、基金公司在内金融机构都曾被曝出有涉及佳兆业提供担保但未兑付的融资产品。只是由于佳兆业后来复活并迅速实现业绩增长，表外债也逐渐不被提起。

从年报数据看，佳兆业近年来少数股东权益一直处于负回报率，变动幅度也远不及归属于股东的权益回报率。不过，该公司较少披露是否有购买少数股权相关的现金支出，因此尚无法确定其是否存在较大规模的“明股实债”。

而观点新媒体注意到，锦恒财富暴露风险已不再是秘密后，佳兆业对表外债务的披露也“坦诚”不少。除了常规的购房按揭担保事项，最新的业绩公告罕见表述了对外担保的或然负债情况。

年报提及，过去一年及一期，佳兆业就集团主要从事物业开发的合营企业、联营公司的负债提供财务担保，分别达到115.49亿元、99.36亿元，融资所得款项主要用于合营企业、联营公司的物业开发项目。

由于佳兆业并未披露在联合营企业之中的具体持股情况，因此上述财务担保所对应的真实债务规模不详。

过去一年及一期，该公司对联合营企业的财务担保分别拨备了4.58亿元、3.01亿元，显示与表内项目相似，表外项目也面临计提减值的风险。但按照2021年年报表态，该公司认为财务担保拨备及集团的风险敞口并不重大。

值得关注的是，上述业绩期间，佳兆业在联合营公司之间以权益法入账的投资额出现大幅波动。

其中在合营企业的权益呈逐年下降趋势，至2022年中期仅剩余80.29亿元；在联营公司的权益则先于2021年底下降，后于去年上半年大幅反弹至255.6亿元，这也是过去几年佳兆业对联营公司投资的最大值。

据观点新媒体了解，对合营企业的投资下降的部分原因或是由于佳兆业减持或退出了项目。比如位于深圳大鹏的佳兆业金沙湾国际乐园项目，在2020年报表中便是以合营形式存在，但去年该项目逐渐被中信方面接手。

联合营公司均下降，也与佳兆业将这批企业转为附属公司有关，亦即通过增持项目股份至并表状态。比如2021年该公司对合营企业的投资便因转拨至附属公司而减少37.54亿元，期内公司还因未重新计量由联营公司及合营企业转至附属公司录得其他收益3.13亿元。

在过往，部分房企会选择在子公司/附属公司亏损时转为联合营，反之，联合营公司盈利就转为子公司/附属公司，项目出表并表之间对利润、资产结构的调节空间也很大。

不过，就佳兆业而言，2021年乃至2022年中期联合营带来的业绩均为负，分别录得亏损4.4亿元、4.67亿元，说明该公司并未因为利润原因而进行调节。

去年中期对联营公司的投资陡升至255.6亿元，则或许说明原先以表外形式存在的股债权益，在2021年底债务违约后佳兆业主动或被动地进行了一部分承接。按照定义，投资方在联营公司通常附带有20%-50%的投票权，账面值增减以确认应占被投资方的损益份额。

总体而言，截至去年中期，佳兆业对联合营公司的投资尽管出现波动，但该部分的总投资额仍增加至接近336亿元，隐性债务规模及风险仍不容小觑。

复牌的挑战

2022年4月初，佳兆业与世茂、奥园、花样年、当代置业、融创、融信等房企因未能在最后期限披露业绩，遭遇了集体停牌。

这些企业大多爆发了信用风险，并需要在18个月内披露缺失的年报，否则逾期将另外面临被港交所除牌的风险。

而3月9日，佳兆业成为今年出险房企之中第一家披露年报并复牌的企业。尽管业绩数据并不算理想，但披露业绩后该公司表示已满足复牌条件，预计3月10日起恢复买卖。

复牌也是房企实施重组的重要一环，按佳兆业2016年重启时的经验，该公司需恢复上市地位，才能避免触发与债权人沟通的新高息票据方案违约条件。

有所不同的是，目前佳兆业并没有就债务重组形成有效方案，意味着谈判仍是一个艰苦卓越的过程。

早在2021年11月爆雷时，该公司便获得离岸债券持有人提供的重组方案。当时佳兆业未偿还的境外债高达117.8亿美元，即便如此，这份重组方案并未吸引管理层。

至去年9月底，离岸债权人向佳兆业提交的另一份债务重组方案，以20亿美元收购其已停工的住宅项目，并且还提出将对佳兆业的美元债券提供23亿美元的本金减免并将注入5.5至7亿美元(约43至55亿港元)的新股本。

此后佳兆业也没有对新方案作出公开表态。

进入2023年，佳兆业披露境内已完成多笔融资展期，但对于境外债仅表示，公司和财务顾问持续与境外债权人进行具有建设性的对话，以期尽快与所有境外债权人达成全面解决方案。

无论对于佳兆业还是离岸债权人，之所以仍对重组方案展示诚意，本质上都是因为对土地资产价值的肯定。截至去年中期，佳兆业仍有176个旧改项目未纳入土储，占地面积5394万平方米，并大多数位于广深等大湾区城市。

境内债权人同样盯上了这部分资产，并先于离岸债权人获取了其中的核心项目。

比如佳兆业最大的债权人中信，便接手位于深圳的南山东角头、金沙湾国际乐园、福田航运红树湾、佳兆业科技中心等项目，预计权益货值逾500亿元。广州荔湾海南村旧改，被广州国资入股；海珠石溪村旧改，也被传由越秀地产介入。

其他部分项目也先后被招商蛇口、信达、中化、中铁等国央企陆续接手。一些可套现的资产也已被处置，包括香港启德、屯门地皮，星岛新闻集团股权在内都是佳兆业剥离的标的。

但若要恢复现金流循环，房企仍需寄望于融资及销售工作的正常化。

佳兆业披露，今年前两个月，位于东莞、深圳、广州、惠州等地项目成交量均有明显增长，公司将抓住市场回暖窗口期加快回笼资金。至于融资，由于当前供给侧的流动性支持并未惠及出险房企，该公司依旧面临到位资金压力较大的挑战。