【财经分析】美债性价比被外资反复“重估” 主要“债主”4月调仓行为不甚统一_环球关注

劳动力市场动能减弱、债务上限担忧加剧、银行业危机缓解......在多空因素交替占据主导的4月份，美债价值被海外投资者反复“重估”。尤其是在3月份避险买需大幅涌入过后，美债曾一度迎来大涨，进而使得资产性价比有所回落，叠加基本面因素的扰动，海外投资者当月调仓动作不甚统一。

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美国财政部当地时间周四（6月15日）公布的国际资本流动报告（TIC）显示，2023年4月，海外投资者（以下简称“外资”）持有美债总规模环比增加164亿美元，至75808亿美元，续创近一年新高。具体来看，美债前两大“债主”在4月的持仓操作方向背离，其中，日本所持美债规模显著增加393亿美元至11272亿美元；中国大陆持仓量则减少4亿美元至8689亿美元，仓位连续13个月保持在万亿以下。

由于TIC数据的时滞性，参照数据发生当月的市场情况可以得到解释。2023年4月，美债市场宽幅震荡，10年期美债收益率振幅在30BPs左右，该券在3.3%-3.6%区间内走势反复，月初与月末价格水平基本一致。多方面数据显示，美国劳动力供给已经缺乏弹性，未来劳动力均衡化只能依靠压制需求来实现。同时，“去通胀”任务进入第二阶段，即供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。

业内观点称，美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾“去通胀”、经济软着陆和金融稳定，因此美元资产的表现也随之“阴晴不定”。随着市场参与者意识到信贷紧缩的后果，债券市场率先迎来剧烈波动。4月至6月间，3个月与10年期美债收益率利差一度走阔到189BPs，2年期和10年期美债收益率利差最高超过90BPs。数据显示，4月份10年期美债收益率环比小幅回落4BPs至3.44%，未形成趋势性变化；但5月底10年期美债收益率则大幅上升20BPs至3.64%，截至6月15日，10年期美债收益率收报3.72%，意味着投资者在这2个月的投资策略是卖出长期美债为主。

前十大海外“债主”减持居多 银行业危机渐弱避险买盘获利离场

美国财政部公布的数据显示，持有美债的38个国家和地区中有20个在2023年4月份增持美债，占比为52.63%，海外投资者累计加仓幅度为164亿美元，续刷前一个月创下的近一年来高位。截至4月末，外资持有美债仓位为75808亿美元，其中，有50.12%为各国/地区官方持有，而在官方持仓配比方面，中长期美债占比93.9%。

具体来看，4月份，前十大美国海外“债主”中减持居多，美国银行业危机带来的大量避险买盘相继止盈离场，英国、开曼群岛、爱尔兰和瑞士的抛售规模较大，中国大陆和比利时仓位基本持稳，只有日本增持规模遥遥领先，当月净买入393亿日元。

数据显示，英国在4月减持幅度最大，达到304亿美元，目前该国持仓总量减少至6807亿美元，扩大了与前两大“债主”的距离。对于英国官方投资者的行为，回顾当月的欧美市场环境不难得出解释，由于美国债务上限隐患尚存，叠加欧元区货币政策紧缩步伐有所缓解，吸引该国投资者率先将资金转回国内市场。

与3月对比来看，不少国家/地区的此前持仓量被修正，比如日本、比利时、开曼群岛的前月持仓变化分别由59亿美元、56亿美元和30亿美元，被调整为61亿美元、61亿美元和26亿美元。

再来看美债前两大“债主”的表现，中国大陆2023年4月净卖出4亿美元，目前美债持仓8689亿美元，与2022年11月持平，仍保持2010年6月以来的近13年低位，连续13个月持仓低于1万亿美元。

据新华财经统计，中国大陆持有美债规模的历史最高点为2013年11月，当时达到了1.32万亿美元。相较于2013年的峰值，截至4末，中国大陆已经累计减持约4511亿美元美债。

此外，作为美债第一大持有国，日本在4月份延续增仓，且增持规模较前月的59亿美元大幅提升，目前报11272亿美元，日本持仓操作在近半年内未形成趋势性变化，基本为“增减交替进行”。因日、美两国货币政策大相径庭，日本投资者在2022年以来的多数时间选择抛售美债资产，目前该国持仓同比回落878亿美元。

值得关注的是，当月TIC数据表现与日本国内统计数据方向有所背离。由于日本财务省此前并未公布4月份国际证券月度交易报告，只能通过月内三次周度数据进行累加，截至4月22日当周，日本投资者减持海外中长期债券10595亿日元，减持短期债券1810亿日元；海外投资者增持日本中长期债416亿日元，增持短债6677亿日元。

市场观点称，尽管美日两国货币政策路径存在较大偏差，但日元资产不断贬值使得其本国资产吸引力不佳，在此背景下，美债不失为主流的配置选择。

其他数据方面，4月份所有外资对长期、短期美国证券和银行流动的净流入总额为484亿美元。其中，外国私人净流入为25亿美元，外国官方净流入为459亿美元。

4月份，海外净流入美国长期证券的资金规模为976亿美元，和3月的1105亿美元相比有所回落。其中，海外私人投资者净买入证券594亿美元，海外官方机构净买入383亿美元。包括海外投资组合通过股票互换购入的美股在内，进行一些调整后，海外4月整体净购买美国长期证券1278亿美元，低于3月的1333亿美元。

4月，美国居民减持长期外国证券，净卖出302亿美元；外国居民减持美债449亿美元，外国居民持有的所有以美元计价的短期美国证券和其他托管负债减少了141亿美元。美国银行系统自身对外国居民的以美元计价的净负债减少了652亿美元。

非农数据后紧缩预期“占上风” 债务上限担忧“拯救”长债吸引力

今年4月以来，美债市场宽幅震荡、走势反复，月初投资者多数交易难以压降的通胀数据，此后劳动力市场表现疲弱，3月新增非农就业连续三个月放缓，经济衰退担忧一度带动收益率曲线小幅下行。月中，占据主导的因素则是市场对于美联储5月加息25BPs的预期，收益率重回上行态势。

随着市场参与者意识到信贷紧缩的后果，债券市场率先迎来剧烈波动。数据显示，3个月与10年期美债收益率差在4月初一度达到160BPs，当时劳动力市场数据带来了经济悲观预期，2年期和10年期美债收益率利差最高则超过90BPs（6月14日）。

业内观点称，美国劳动力供给已经缺乏弹性，未来劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。同时，“去通胀”任务进入第二阶段，即供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。可以说，美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾“去通胀”、经济软着陆和金融稳定，因此美元资产的表现也随之“阴晴不定”。

从劳动力市场角度来看，4月1日当周首次申请失业救济人数22.8万人，高于预期20万人和前值24.6万人；3月25日当周续请失业救济人数182.3万人，高于预期170万人和前值181.7万人。

“应该警惕‘货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退’的反馈循环的形成。”国金宏观首席分析师赵伟表示，硅谷银行风波后，美国劳动力需求加快收缩。职位空缺数据是需求侧最具弹性的指标，能最早反映需求转弱。

然而，行至4月下旬，投资者对于美国债务上限将至的违约担忧升温，在经过一段时间的紧缩预期后，市场关注焦点转移至美国债务上限风险方面，多家投行美债技术性违约的风险“不容小觑”，机构避险情绪快速升温。美国财政部数据显示，从4月初至6月15日，10年期美债收益率振幅在40BPs左右，该券在3.3%-3.83%区间内反复震荡。

长期以来，美国监管机构一直坚持要求金融机构制定应对潜在危机的应急计划。然而现在一场潜在的危机正在逼近：政府支出超过了税收收入，就必须不断借钱来弥补差额，导致国家债务随着时间的推移而上升。

数据显示，彼时不少机构已开始为美国违约做准备。美国信用违约互换（CDS）4月触及2012年以来的最高水平。美国短期国库券及其收益率已经敲响了美国国债市场的警钟，投资者寻求更高的回报，以抵消可能面临的风险。

长城基金观点称，如果美联储货币政策持续收紧，银行持有的证券规模大幅缩水，金融稳定将成为联储政策转向的重要制约。复盘美联储货币政策转向期间，多轮加息周期尾声往往伴随地产、股市或债务危机出现，可见金融稳定也是其货币政策制定时的重要考虑因素。