证券法学研究会郭锋：对短中长期制度改革的几点思考

新华财经北京8月28日电我国资本市场目前遇到的困难，主要表现为交易市场震荡盘整，流出资金较多，投资者信心不足。除受经济大环境影响外，与机构资金入市限制，杠杆比例限制，大股东减持，投资者短期行为，以及市场普遍弥漫急功近利投机心态等综合因素有关。为了活跃资本市场，提振投资者信心，让监管机构推出的股市振兴政策落地见效，有必要采取以下三方面制度改革措施，为资本市场振兴和长远发展奠定制度基础。

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中国法学会证券法学研究会会长 郭锋

短期改革措施：减持应与经营业绩和分红挂钩

首先，将经营业绩、现金分红与减持挂钩，实现上市公司可持续发展。这是一条短期可以立即见效的措施。目前投资者担心最多的是一些非国有上市公司不进行现金分红和大股东套现。这两个问题关联度很高，可以联动解决。

目前的股票减持规则要求，上市公司大股东、董监高计划通过交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并预先披露，由交易所予以备案。这一制度规则存在以下缺陷：在实体条件上，没有将减持与公司经营业绩和对股东的回报挂钩，诱发一些绩差公司、亏损公司、没有长期发展战略的公司，通过减持套现；在程序上，采用告知规则而非审核规则，导致交易所、证监会无法有效监管；在实施机制上，仅要求大股东在3个月内减持股份总数不得超过公司股份总数的1%，但没有规定单次减持数量和比例，也没有规定在出现股价异常波动时的停止减持规则，导致一些大额、巨额减持将股价人为拉低。

改革方案可参考以下细则：第一，将大股东、董监高的利益、减持行为与公司牢牢绑在一起，达不得要求的经营业绩、现金分红数量、公司股价，就禁止减持、限制减持、推迟减持。第二，对连续3年亏损，或者减持前3年内没有向股东现金分红的，不得减持，直至达到证监会认可的盈利与分红；最近2年现金分红低于总股本30%的，减持股份一次不得超过公司股份总数的0.1-0.5%，且最高不超过3000万元至1亿元（视公司规模而定）。第三，建立减持“慢走规则”，即每3个月减持数不能超过同一类别已发行股份一定比例，或4周内平均周交易量的一半，将大股东在3个月减持股份总数不得超过公司股份总数的比例从1%降低到0.1-0.5%，具体由交易所决定。减持方案必须提前按规定时间报交易所审核，证监会备案，经同意后方可实施。对违规减持者，证监会依法给予行政处罚，受损失的投资者可以提起集体诉讼。建议刑法增加“非法减持罪”，对违法减持的个人或对法人单位违法减持负有责任的个人，可以判处有期徒刑，并处罚金。

中期改革措施：发行融资应与上市交易实行期限隔离

其次，将发行融资与上市交易实行期限隔离，实现两级市场良性互动。这是一条中期改革计划，需要审慎评估，有序推进。目前投资者普遍担心IPO过多，使二级市场资金回流到一级市场，影响二级市场现金流，造成股价下跌，因此，一旦股市下跌，市场就出现要求证监会暂停IPO的呼声。

另外，一些公司发行或上市后就业绩下滑变脸，还有一些公司筹集到巨额资金后，没有可投资项目，就把这些资金用于高风险投资、委托理财，或者被大股东、实控人占用。但是，在任何一个国家，都需要一级市场满足企业直接融资需求，服务实体经济。脱离一级市场的支撑，二级市场就纯粹是一个投机市场。企业通过IPO筹集到长期资本后，用于生产、研发、投资，向社会供应产品服务，解决就业，增加税收，承担社会责任，才能真正为二级市场提供坚实基础，投资者利益才有根本保障。个人认为，解决以上问题的可行办法是，把发行融资与股票上市交易进行适当期限隔离，除非证监会豁免，禁止一发行就上市。可规定发行完成后1-3年再申请上市，具体时间由证监会根据个案决定。

这样做的好处，一是有效解决了二级市场资金大规模回流现象。因为发行的股票在短期内不能上市交易变现，且是否可以最终上市还存在不确定性，留存在二级市场的短期资金是否用于购买新股，投资者特别是资金成本比较高的机构投资者会非常慎重。二是由于有了隔离期，可以有效抑制超高发行价格、超高上市交易价格。三是可以解决募集资金违反规定用途和公司一上市就业绩变脸问题。为了维持公司上市时需满足的财务指标和治理要求，发行人会自觉将募集资金用于披露用途，集中精力做好公司经营管理，实现公司可持续发展。否则，公司到时无法上市将面临来自市场和投资者的强大压力，甚至引发撤资退股诉讼。四是延长了大股东、董监高减持时间，抑制其短期行为，有利于公司稳健经营，稳定投资者预期。这一改革措施在法律上没有大的障碍。在公司法第138条、第144条，证券法第37条、第46条关于上市交易的规定中，均没有发行完就立即上市的规定。

证监会《首次公开发行股票注册管理办法》第27条为发行到上市间隔期的情况变化提供了处理依据，即证监会作出予以注册决定后、股票上市交易前，发行人应当持续符合发行条件，发现可能影响本次发行的重大事项的，证监会可以要求发行人暂缓发行、上市；相关重大事项导致发行人不符合发行条件的，应当撤销注册。

长期改革措施：优化投资者结构散户为主应转向法人机构为主

第三，将目前以散户为主的市场改革为以法人机构为主的市场，实现投资者结构优化。这是一项战略性的长期改革任务。

据中登公司统计，2023年7月，我国有自然人投资者221988.73万户，非自然人投资者53.27万户。就持股而言，由于随时变动，没有精确数据，有人估算大股东及其关联方持股占比约60%，机构投资者占比约20%，个人投资者占比约20-25%。

散户虽多，但呈分散性，个人资金有限，信息滞后，投资知识缺乏，容易被法人机构、股评家、网络大V忽悠，买卖只能跟着法人机构控制的行情走。加之很多法人机构拥有量化交易技术、专门的分析师团队、拆借短期资金和加杠杆优势，掌握股市舆论话语权，因此实际上证券市场形成了一个法人机构控制、甚至可以说法人机构的盈利主要来自收割散户资金。

在这方面，美国的经验可供借鉴。美国1940年投资公司法颁布后，用了50多年时间将市场上的散户从80%以上降低到10%以下，从而实现了投资者结构优化。美国的制度设计者们花了很大的精力为散户投资者寻找一条间接参与证券投资的路径，这就是把钱交给投资公司去管理。

我国资本市场要实现长远、健康发展，必须将目前以散户数量为主的市场改革为以一般法人机构、投资机构为主的市场。但鉴于我国公募基金、私募基金及其他专业投资机构在公司治理、投资组合、风险防控、利益冲突、管理层薪酬约束、考核机制等方面还存在较多问题，在目前阶段还无法赢得散户投资者的普遍信任。因此，要实现这一转变需要付出艰辛的努力。证监会已认识到，各类专业机构投资者是联结资本市场与居民财富管理、实体企业发展的关键纽带。建议证监会成立包括法律、金融、会计专家和市场机构参与的专门团队，认真研究、借鉴发达市场经验，制定改革方案，争取在5年内完成立法和现有基金公司、投资公司制度优化改造，在10年内完成投资者结构转化。