金牛基金经理道歉！产品成立两年半亏损超四成，高毅资产孙庆瑞反思两点原因

近日，高毅资产合伙人、资深基金经理孙庆瑞在参加高毅庆瑞2023半年度访谈交流时，对于旗下管理产品出现大幅回撤“道歉”，并就业绩表现不佳进行了反思。

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在路演开始，高毅资产方面就表示，过去两年多，资本市场跌宕起伏，庆瑞产品也出现了较大回撤，很抱歉给各位合作伙伴及持有人带来了困扰。孙庆瑞也坦言，“过去2年多，我们在投资上出现了较大回撤，这样的表现让大家失望，我们很愧疚。”

新华财经注意到，高毅庆瑞优选瑞泽1-6号私募证券投资基金于2021年1月22日成立，数据显示，截至2023年7月21日，成立以来产品收益率为-46.55%。

据悉，产品管理人孙庆瑞有超过20年从业经验，曾任中银基金权益投资总监，2013年从中银基金离任，加盟邱国鹭同年创立的私募高毅资产。其掌管的公募偏股混合型基金曾获6年业绩亚军，也曾获中国基金业金牛奖十周年特别奖，是其中罕有的女性基金经理。

作为从固收转型权益的基金经理，孙庆瑞的特点一向是擅长宏观及行业的大势研判，过去也曾在熊市中跑出远超指数的收益，但近年表现却不尽如人意。

在会议纪要中，孙庆瑞回顾了自己过去2年产品的运作过程。她表示，回撤主要发生在2021年下半年和2022年。回溯来看，在这两个阶段中，对行业政策调整的理解不够深刻、反应不足，以及对宏观流动性判断的偏差，是导致产品回撤的主要原因。

回撤背后原因几何？

在2021年下半年，彼时伴随着多重不利因素影响，她判断经济会面临较大的下行压力。按照自上而下的分析框架，经济承压的阶段往往流动性会处在相对宽松的水平。但实际情况是中国的真实利率水平一直维持在3.3%以上，阶段性甚至达到5%。宏观经济的下行叠加偏紧的流动性，对产品持仓中成长风格的公司带来了不利的影响。

具体到行业配置上，孙庆瑞称，2021年下半年产品的配置方向主要以医药、互联网及部分增长较好的消费品为主。但三季度开始，国内出台了一系列的行业规范性政策，一定程度上影响了市场对这些成长行业未来的空间上限及增速的预期。从市盈率的角度看，相关行业的估值水平跌幅大多在50%以上。因此，2021年下半年，持仓的医疗保健、互联网和部分受损于疫情的消费品公司给产品带来了较大的回撤。

2022年，地缘冲突事件以及海外投资人的减配也让A股、港股整体的估值水平及风险溢价受到较大影响。海外资金的阶段性避险导致港股大幅波动，进而吸引A股资金进一步南下。反映到数据上，2022年陆股通北上净买入额仅有900亿，但港股通南下净买入金额却高达3300亿。因此，对A股资金面来说，港股通的“虹吸效应”也对全年市场的流动性带来了负面的冲击。

在具体操作上，孙庆瑞2022年对国内宏观经济延续了偏谨慎的判断，所以产品配置的主要思路是布局与宏观经济相关度较低且有一定成长性的行业，例如电子半导体、电力设备、医疗保健等。但是，超出她个人预期的是，全年流动性依然比较紧张。基于这样的观察以及市场风险溢价的变化，也尝试通过仓位管理、对冲工具来应对市场的下跌，全年来看对产品有一定的正贡献。但是，持仓结构上，成长性行业在全年流动性偏紧及风险偏好大幅下行的背景下，出现了较大的回撤，成为了产品负贡献的主要来源。

对于估值要有底线思维

孙庆瑞坦言，过去两年，宏观环境的变化对她过往自上而下的分析框架产生了极大的冲击，也导致她的判断与政策端传达出的方向出现了偏差，她在持续调整和应对。面对与之前迥异的宏观环境，应该要明确的是“应对比预判更重要”。

她具体提及了几点反思：

投资面对的是不确定性的环境，既要坚持自己擅长的、多年来行之有效的投资体系，但同时也需要在变化的环境中保持自身认知的迭代；

第二，作为基金经理，要求自己在未来的投资中努力去平衡好投资风格与客户体验之间的关系。过去，她会更强调进攻性和锐度，但这样的风格在不利的环境下波动也会比较大。未来她则强调对于估值要有底线思维，尽力避免估值过高带来的调整压力；

第三，在产品管理上，会通过更加灵活的仓位调整以及对冲工具来控制回撤；

第四，在产业和个股研究上，要进一步投入更多的精力，增加行业研究覆盖的广度，努力在更多的行业中去挖掘投资机会。同时，也要加强对于部分重点行业和个股的深度研究，提升公司选择的确信度。

“净值修复”做了哪些事？

对于孙庆瑞而言，当下压力最大的还是“净值修复”，对此她做了哪些事？

她表示，虽然当前居民消费和民间投资的积极性都有待进一步释放，国内乃至全球的整体经济增速都面临压力，但仍然能观察到一些积极的产业变化与方向。

落实到产品投资层面，基于对2023年宏观经济及过去2年在投资策略与体系上的思考，她以内循环和外循环两个方向作为配置的主线，目前主要的持仓分布在制造业、可选消费、医药以及部分低估值行业等几个大方向。

在内循环方面，她看好竞争格局稳定的白色家电行业，在新能源汽车的竞争中明显胜出的整车公司，受益于行业集中度提升的物流快递、部分建材公司，以及已经经历过“集采”且在拓展新方向的仿制药企和医药商业等细分领域。

在外循环方面，孙庆瑞结合行业在全球的比较优势及估值水平，她在持仓方面增加了在成本及技术上具备明显优势的化工行业。此外，产品仍然持有新能源产业链的部分的优质公司、全球制造业供应链细分领域龙头、半导体和少量医药研发外包服务公司。

此外，她从估值和基本面的角度也继续保持了对于传统能源行业的配置，年初也增加了部分有色金属和金融行业的持仓。