【财经分析】多空博弈促债市继续盘整 10年期国债利率料上行“有顶”

本周，债市延续涨跌互现行情，在多空交织的大背景下，目前10年期国债收益率已上探至2.64%附近。

分析人士指出，当前稳增长政策密集落地，引发了市场对后续债券利率继续调整的担忧，综合考虑多方因素，现阶段10年期国债收益率2.75%的“顶部”位置具有较强确定性。

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债市延续震荡格局

从今年初至8月底，受“弱需求+宽货币”因素共同驱动，债市收益率趋势性下行近40bp，到当前稳增长政策密集落地，市场预期产生分歧，收益率脉冲式上行……“债市拐点是否已至”成为业界关注焦点。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月6日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现。举例来看，SKY_3M下探2BP至1.60%；中债国债收益率曲线2年期跳涨5BP至2.24%；SKY_10Y上行2BP至2.64%。

显然，即便经济弱复苏格局延续依旧利好债市中期表现，但在多空因素交织且偏空因素占据上风的当下，债市震荡盘整无可避免。

来自华创证券投顾部的研究观点认为，债市未来表现或将分为三个阶段。

首先，随着政策的持续释放，特别是房地产政策和其他刺激政策会产生短期内的叠加、累积效应，并对债市表现产生偏空影响。与此同时，政策落地意味着经济基本面也有望获得阶段改善，继而对债券市场构成进一步扰动。

进入第二阶段，当政策刺激效果释放到一定程度后，市场预期料会发生变化——表现为对政策效果的持续性产生怀疑。而伴随偏空因素的削弱，彼时债市利率上行或有所放缓。

最后是第三阶段，待政策效果彻底释放完毕，宏观数据开始回落，那么届时债券利率有望重新明显下行。

“目前，我们可能处在第一阶段的前期，市场对经济向好的预期正逐步升温，而宏观数据还没有看到明显的改善。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“未来应该还会看到宏观数据短期改善与经济更为乐观预期的共振。只有待稳增长政策应出尽出后，市场才有望逐步转入第二个阶段。因此，目前还不适合抄底债券。”

短期利率上行有顶

不过，记者于采访中了解到，针对债市本轮的调整幅度，市场预期并不悲观。

“近期资金面收敛，叠加活跃资本市场政策落地、一线城市‘认房不认贷’、存量房贷利率下调等政策频现，使得债市短期内受到了一定冲击，存在阶段回调风险。”广发证券固定收益首席分析师刘郁指出，“但考虑到经济修复需要循序渐进，稳定且较低的利率有助于激发经济的内生活力，因此债市整体风险依旧可控。”

此外，9月1日多家全国性银行再降部分定期存款利率，也有助于推动广谱利率再下一城。值得一提的是，当前债市定价尚未囊括该信息，后续随着市场关注点不断拓展，长端利率有望随“降成本”进程的推进，再度下行。

多位业内人士判断，在多空交织博弈的大背景下，短期债市更可能呈现出“上有顶，下有底”的区间震荡行情。

“考虑到MLF利率对国债价格的‘锚定效应’，个人判断，‘MLF利率+25bp’应为10年期国债收益率的上限，即2.75%的顶部位具有较强的确定性。”上述交易员向记者表示，“2022年至今，10年期国债收益率的中位数从2.96%逐年下降至2.73%，MLF利率则从3.25%逐年下降至2.50%，二者在趋势上的联动更加紧密。”

另有券商统计显示，自2019年8月利率改革至今，10年期国债收益率与MLF利差整体的波动区间为-62bp至37bp，其中有68.64%的利差值集中在-15bp至15bp，有12.50%的利差值集中在15bp至25bp，有7.84%的利差值集中在25bp至35bp，有6.46%的利差值集中在-25bp至-15bp，有4.56%的利差值集中在-35bp至-25bp。

简而言之，-15bp至15bp、15bp至25bp为主流利差区间，两者合计占比达81.14%，较高的利差集中度表明，利率传导机制的有效性得到了进一步提升，若以MLF为利率中枢，那么现阶段10年期国债收益率的波动区间大概率会维持在-15bp至25bp内。

记者在采访中发现，当前有不少券商机构认为，债市已经进入了以2.75%为阶段性顶部的明牌博弈时段，未来更多将考验投资者在确定的利率区间内通过左侧交易搏取阿尔法收益的能力。

把握波段交易机会

综上，回到投资布局层面，当前债市“交易属性”大于“配置属性”成为了业界主流观点。考虑到稳增长与宽信用持续发力将对债市形成一定扰动，短期市场对政策面的博弈会更加激烈，则在债市波动率加大的背景下，建议各机构积极发掘波段交易机会，搏取阿尔法收益。

那么要如何捕捉市场预期差，把握估值修复的机会？

在大部分业界专家看来，辩证地看待经济数据实为重中之重——即要仔细思考每个指标背后的意义，做好不同数据之间的相互印证。当然，这种“印证”既可以是证实，也可以是证伪。

举例而言，2023年一季度，信贷投放保持了较快节奏，虽然彼时信贷数据中的居民与企业中长期贷款绝对数值处于相对高位，但市场不为所动，2023年2月份以来，现券利率中枢持续下移。这是因为超预期的社融与信贷数据无法与PMI指向的“现实弱需求”相互印证，市场聚焦的核心是“宏观经济需求不足”，多重迹象也在表明经济修复斜率的放缓。无疑，上述跨类别指标对经济走势的证实与证伪值得细究，而只有做好不同宏观指标之间的相互印证，才能让数据更好地服务于债券投资。